安信证券-兔宝宝-002043-疫情／地产承压影响Q2营收，零售端全屋定制增速亮眼-220828

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　　■事项：公司发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营业收入37.32亿元，同比减少2.54%；实现归母净利润2.67亿元，同比减少15.01%；实现扣非净利润为2.14亿元，同比减少12.09%；实现基本EPS 0.34元/股。
　　■疫情+地产拖累2022Q2板材营收增速，C端全屋定制逆势高增。2022H1公司实现营业收入37.32亿元，同比减少2.54%，2022Q1/Q2单季度营收同比增速分别为18.97%/-14.48%，公司主力市场华东区域受疫情冲击叠加全国地产行业低迷拖累Q2营收增速。分业务类型看，装饰材料板块实现营收28.64亿元（yoy-1.31%）,营收占比76.73%（同比+0.95个pct），其中主营板材产品/板材品牌使用费（含易装）/其他装饰材料营收增速分别为-7.86%/30.67%/10.77%。期内公司深化区域分公司运营，持续多渠道布局建设，家具厂成为公司最核心的渠道，同时针对家装公司推出“易企装”，以“规格料组件化”整体解决方案服务装企，并不断完善产品矩阵。公司华东外多个区域营收表现亮眼，华南、西南、华北营收分别同比高增32.24%、39.84%和23.40%。公司采取“零售+工程”双轮驱动战略发展定制家居业务，期内家居板块实现营收8.3亿元（yoy-4.02%），营收占比22.23%（同比-0.34个pct），其中C端全屋定制/裕丰汉唐工程家居分别实现营收2.09/4.67亿元，yoy+26.40%/-10.60%，在华东疫情影响下，公司业务团队携手经销商共同面对困难，组织丰富的线上线下营销活动赋能门店获客锁客，实现全屋定制营收的快速增长，彰显出较强的抗风险能力，定制家居品牌认可度不断提升。
　　整体毛利率稳步提升，股权激励费用影响业绩增速，经营性现金流流转为净流出。期内公司总体毛利率为18.78%（同比+1.38个pct），其中装饰材料业务毛利率为16.72%（同比+1.86个pct）、定制家居业务毛利率为24.34%（同比+0.74个pct）。期内期间费用率为10.16%（同比+2.08个pct），其中管理费用率为4.82%（同比+1.63个pct），主要系职工薪酬及股权激励费用同比增加较多所致。期内公司净利率、ROE（加权）分别为7.38%（同比-1.13个pct）、13.25%（同比2.67个pct）。2022H1公司实现归母净利润2.67亿元，同比减少15.01%，22Q1/Q2单季度归母净利润同比增速分别为-7.71%和18.57%，期内公司承担6515.30万元股权激励摊销费用（yoy+224.84%），若剔除该影响，扣非归母净利润同比增长2.54%，公司主业盈利水平提升。期内公司经营性现金流净额为-0.12亿元，由上年同期净流入转为净流出状态，主要由于主业收到的现金同比减少；截至2022H1末，公司在手币资金为5.19亿元，在手资金较为充裕；截至2022H1末，公司资产负债率为57.78%，较年初下降2.28个pct。
　　■股权激励彰显发展信心，高分红规划长期投资价值显著，有望受益保交付助力需求回暖及行业集中度提升。2021年公司发布限制性股票激励计划，解锁条件对公司考核目标为以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%，自2018年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公司发布的《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》，规划每年现金分配利润占比高达50%，公司长期投资价值优势凸显。目前地产领域保交付目标明确，未来随政策落地见效、精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造家居行业市场空间，叠加行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，持续进行多渠道建设，实施分公司运营有望充分受益行业变化。
　　盈利预测和投资建议：由于2022Q2华东区疫情以及地产低迷对公司营收业绩产生一定影响，本次下调公司营收和归母净利润预测值，预计2022-2024年公司分别实现营业收入105.57亿元、129.14亿元和156.52亿元，分别同比增长12.0%、22.3%和21.2%；分别实现归母净利润7.22亿元、8.90亿元和10.84亿元，分别同比增长1.5%、23.3%和21.7%；EPS分别为0.93元、1.15元和1.40元，动态PE分别为9.3倍、7.5倍和6.2倍，PB分别为2.6倍、2.2倍、1.6倍。维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：疫情控制不及预期；宏观经济大幅波动；政策推进不及预期；原材料成本上涨；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。