西南证券-蒙牛乳业-2319.HK-白奶贡献收入韧性，盈利能力逐步提升-220826

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　　事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入477亿元，同比增长4%；实现本公司拥有人应占利润37.5亿元，同比增长27.3%，利润增速超市场预期。
　　疫情影响下白奶产品韧性较强。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉分别实现营业收入397亿元（+0.6%）、39亿元（+29.9%）、19亿元（-25.6%）。1）常温业务稳健增长，蒙牛基础白奶、特仑苏分别实现收入增速21%、10%，特仑苏推出沙漠有机新品，有机奶市场份额持续提升；疫情影响消费者流动性及消费场景，纯甄及乳饮料收入有所下滑。2）低温鲜奶收入增速超过25%，每日鲜语的高端鲜奶第一品牌地位持续夯实；低温酸奶收入下滑。3）5月以来婴配粉恢复增长趋势，核心品牌瑞哺恩已完成新国标配方注册，以罐内码技术拉动增长；基本完成对贝拉米的调整，将推出婴儿辅食新品，完善有机食品矩阵。4）国内冷饮收入增长19%，随变、绿色心情、蒂兰圣雪三大品牌全线升级，茅台冰淇淋成功成为跨界爆款。
　　原奶价格下行叠加费用投放效率提高，共同贡献利润弹性。1、2022年上半年公司整体毛利率36.6%，同比下滑1.6pp，主要由于：1）原奶价格略有下降，抵消其他原辅材料价格上涨；2）新产能释放增加折旧；3）疫情期间投入较大折扣以保证良性库存。2、费用率方面，销售及经销费用率26.6%，同比下降1.5pp，渠道精耕及数字化转型下费用使用效率进一步提升；行政管理费用率4.2%，同比增加0.6pp，主要由于股权激励费用摊销。整体净利率7.4%，同比提升1pp，疫情下盈利能力逆势提高。
　　实现2025年“再造一个蒙牛”规划可期。1、品牌端：品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；2022下半年将主要聚焦足球世界杯相关营销，预计将带动品牌力持续提升。2、渠道端：公司持续推进渠道变革，已基本完成扁平化变革，一级经销商下沉至县乡镇市场；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。3、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定；参控股牧场已配合公司5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为63.4亿元、71.1亿元、81.1亿元，EPS分别为1.60元、1.80元、2.05元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。