华西证券-口子窖-603589-省内根基深厚，高档酒持续突破-220826

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　　事件概述
　　公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入22.97亿元，同比+2.4%；归母净利润7.40亿元，同比+7.6%。22Q2公司实现营业总收入9.86亿元，同比-7.9%；归母净利润2.54亿元，同比-4.9%。基本符合市场预期。
　　分析判断:
　　上半年收入稳健增长
　　分档次来看，Q2高档/中档/低档酒收入分别同比-8.6%/-13.3%/-15.5%。分区域来看，Q2省内外收入分别同比-1.9%/-34.5%，省内外经销商数量分别478/339家，同比净+10/+42家。我们认为Q2省内市场受疫情影响程度相对较小，因此省内市场收入基本持平。分渠道来看，22H1直销/批发代理渠道收入分别同比+6.5%/+1.8%，22Q2直销/批发代理渠道收入分别同比+0.5%/-9.0%。我们认为Q2疫情及经济环境对公司新产品的推广和销售产生了一定影响，因此批发代理渠道收入有个位数下滑。
　　产品结构拉动盈利提升
　　22H1/22Q2毛利率分别同比+0.7/-0.7pct，上半年高中低档酒均有个位数增长，毛利率与往期基本持平。预计因Q2广告宣传费减少幅度大于促销及业务费的增加，22H1/22Q2销售费用率分别14.9%/14.9%，分别同比+0.4/-2.3pct。22H1/22Q2管理费用率分别5.5%/7.0%，分别同比+0.2/+0.4pct，基本持平。22H1/22Q2所得税率分别同比-3.4/-1.4pct，主因调整以前期间所得税影响导致的费用波动，按法定/适用税率计算的所得税率不变。整体来看，结构提升+所得税波动导致22H1/22Q2净利率分别为32.2%/25.8%，分别同比+1.5/+0.8pct。
　　次高端价格带产品为核心，以省内为中心向外拓展
　　当前公司以省内市场为根据地，向长三角、大湾区等区域布局拓展。省内市场以次高端价格带的口子窖10年、20年、30年和兼香518为主，初夏、仲秋作为新产品补充口子窖5年、6年所在的大众消费价格带。省外市场在口子窖5年和6年的消费基础上，根据市场消费情况做以上价格带产品的补充。我们认为，公司产品矩阵已经形成，渠道推广仍需时间验证，营销策略需要等待疫情影响消退、经济发展回归正常后落地。中长期来看，公司作为徽酒龙头企业之一，省内品牌影响力和渠道深度根基深厚，未来高档酒持续突破将带来收入的稳定增长。
　　投资建议
　　根据公司中报我们调整盈利预测，2022年营业收入由59.46亿元下调至56.50亿元，新增2023-2024年营业收入66.76/76.85亿元；2022年归母净利润由22.22亿元下调至19.25亿元，新增2023-2024年营业收入22.91/26.96亿元；2022年EPS由3.70元下调至3.21元，新增2023-2024年EPS3.82/4.49元，2022年8月26日收盘价50.65元对应估值分别为15.8/13.3/11.3倍。下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等