国联证券-太阳纸业-002078-木浆系产品发力，林浆纸一体化优势显现-220828

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　　事件：
　　公司发布2022半年度报告，报告期内，公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%；扣非归母净利润16.38亿元，同比-25.28%；基本每股收益0.62元/股，同比-27.06%。
　　攻守兼备，成品纸增速平稳，木浆产品接力放量
　　报告期内，商品木浆价格保持高位运行，带动公司溶解浆等木浆系产品的景气度明显好转。广西基地北海园区的80万吨化学浆项目平稳运行，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均保持产销量的高位运行。木浆系产品为公司在成品纸需求低迷的大环境下，贡献了较为可观的收入和利润。
　　分行业看，报告期内造纸业务/制浆业务实现营业收入138.97/48.78亿元，同比+11.34%/76.21%。分产品看，报告期内双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/瓦楞原纸/溶解桨/化机浆/化学桨实现营业收入38.48/17.21/56.93/6.99/0.49/25.95/9.07/13.76亿元，同比+12.70%/-23.94%/31.74%/101.50%/5175.32%/41.25%/-2.71%/60471.71%。
　　纸浆价格高企导致成品纸盈利承压
　　报告期内，公司整体毛利率为16.50%，同比-6.28pct，主要原因为纸浆价格高企，成品纸成本同比随之增长较大，造纸业务/制浆业务毛利率为14.60%/21.78%，同比-8.63/+1.40pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，期间费用率合计同比+1.37pct，管理费用率增加幅度较大，主要原因为股权激励成本摊销同比增加,及广西项目投产污水治理费增加。报告期内公司归母净利率为8.36%，同比-5.75pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持此前对公司的业绩预测，预计公司2022-24年收入分别为348.76/373.18/399.30亿元，对应增速分别为9%/7%/7%，净利润分别为30.89/33.39/37.17亿元，对应增速4.46%/8.12%/11.30%，EPS分别为1.15/1.24/1.38元。鉴于公司林浆纸一体化优势突出，成本与产品质量优势不断成型，公司α持续体现，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险；新项目建设不及预期风险；下游需求复苏不及预期风险。