华西证券-现代牧业-1117.HK-虽短期成本承压，但获利质量较高-220826

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　　事件概述
　　上半年公司实现收入56.3亿元，同比+77%。毛利16.5亿元，同比+40%。经调整净利（剔除外汇及衍生工具损益）7.3亿元，同比+49%。归母净利5.1亿元，同比+2.2%。
　　分析判断:
　　量增使收入大幅增长
　　上半年公司原料奶业务收入48.6亿元，同比+52.8%。其中销量114万吨，同比+56.7%。因去年7月收购并表中元牧业、11月底收购并表富源牧业，以及原有牛群自繁增长，公司乳牛头数扩增至38.3万头，同比+51.9%。其中成乳牛19.6万头、占比51.3%，年化单产12.3吨、同比+10.8%，单产较去年同期提升显著。
　　上半年对外出售价格4.28元/kg，同比-2.5%。奶价同比下降更多是由并购牧场引起的结构变化导致，除此之外同比仅微降。公司奶价变化幅度小于市场原奶售价变化幅度。奶价下降与上半年疫情引起的乳制品消费疲软有关，下半年消费环境改善情况下我们判断奶价将保持平稳。
　　饲料成本上涨使毛利率承压
　　上半年原料奶业务毛利率32.2%，同比-5pcts，因奶价下降同时饲养成本上升。上半年公斤奶成本2.9元/kg、同比+5.1%，其中公斤奶饲料成本2.26元/kg、同比+7.9%。上半年豆粕、苜蓿草、棉籽等大宗原材料价格同比大幅上涨，使公司大宗饲料综合采购价格同比+10.9%，由于单产的提升，对公斤奶饲料成本有所稀释。面临同样饲料价格上涨压力，公司成本管控能力优于行业。下半年成本端压力仍需观察大宗原材料价格走势。
　　公司其他费用率保持稳定，奶牛公允价值确认有所减少，其他收益亏损2.25亿元主要因人民币兑美元汇率变动导致美元债产生非现金损益。最终实现归母净利润5亿元、净利率9%，现金净流入12.8亿元，整体看保持了较高的获利质量。
　　投资建议
　　现代牧业上半年规模快速扩张，利润端因饲料成本上涨有所承压，但仍明显好于行业水平。由于上半年规模和单产提升好于我们预期，调升2022-24年收入预测112/119/131亿元至118/128/138亿元，考虑奶牛公允价值变动和美元债公允价值变动，下调2022-24年EPS预测0.15/0.18/0.22元至0.11/0.17/0.2元。2022/8/26收盘价HKD 1.05元对应P/E分别为8.4/5.4/4.6倍（港币兑人民币汇率0.87），估值较低，重申买入评级。
　　风险提示
　　原奶价格快速下降，饲料价格大幅上涨，食品安全问题