中信证券-蓝月亮集团-6993.HK-2022年中报点评：线下逆势高增，渠道能力稳步提升-220828

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　　蓝月亮1H22收入28.8亿港元（+22.4%），线下渠道改革成效显著、疫情下逆势高增，公司收入好于预期；归母净亏损1.5亿港元（vs 1H21净亏损0.4亿港元），汇兑亏损1.4亿港元影响业绩，原材料价格高涨压制毛利率。公司渠道能力提升有望贡献持续增长，6月以来原材料价格回落，下半年成本压力有望缓解，维持“增持”评级。
　　▍线下渠道拓展+新品出色带动收入双位数增长，汇兑亏损影响业绩表现。公司1H22收入28.8亿港元（+22.4%），好于我们的预期；归母净亏损1.5亿港元（vs 1H21净亏损0.4亿港元），主要因为公司持有的离岸人民币银行存款兑美元贬值而产生约1.4亿港元汇兑亏损净额。考虑到外汇波动，公司已经于2022年5月将大部分离岸人民币银行存款兑换为美元，目前大部分离岸银行结余以美元及港元持有。分产品看，1H22衣物清洁/个人清洁/家居清洁收入分别为24.5/2.3/2.0亿港元、同比+25.2%/+6.6%/+11.6%。核心业务衣物清洁增长突出，收入贡献为85.0%，同比+1.9ppts，2021年和2022年上半年推出的新衣物清洁护理产品占集团收入比例达7%。个人清洁贡献8.0%（-1.2 ppts），家居清洁贡献7.0%（-0.7ppt）。得益于线下渠道拓展和新产品的双重推动，上半年局部疫情背景下，公司三项业务收入仍均录得同比增长。
　　▍原材料价格高涨压制毛利率，下半年有望逐步缓解。1H22公司毛利率53.1%/-0.4ppt，上半年原材料价格涨幅较大，局部疫情下物流成本增加，对毛利率造成负面影响。公司主要原材料包括化学品（主要为基于棕榈油的材料）和包材（主要为基于LDPE的材料）。棕榈油平均价2022年初至6月初快速上涨，至6月8日涨幅达67%；6月8日至8月25日回落38%。国内现货价来看，LDPE 2022年上半年价格相对平稳，6月以来至8月25日下跌19%。公司依托供应链管理及新品定价等策略应对，上半年毛利率同比持平。下半年以来原材料价格回落，结合公司与供应商议价周期来看，成本压力有望逐步缓解。基于保守假设，公司预期全年毛利率53%~55%。费用方面，因为销售人员增加、渠道营销投入加大，公司1H22销售费用率39.8%（+0.9ppt）；管理费用率同比降低1.7ppts至17.4%，控费稳健。1H22雇员福利开支同增27.2%，雇员人数同比+13.6%，人均开支同比+12.0%，预计主要为渠道拓展背景下销售人员数量和成本的增加带动。渠道改革推进阶段，公司着力份额提升，投入有所加大，改革预计2023年完成，预计届时销售费用率将优化。
　　▍线下逆势延续高增，渠道改革成效显著。公司线下分销网络优化和下沉扩张，上半年经销商销售覆盖省份达18个、实现翻倍，终端门店数达42万家（+32.9%），其中3-5线城市门店数+74.4%；经销商数量增加至1543个，向2000个的目标靠近。在对经销商进行分类梳理的基础上，公司更优化奖励方式，提升其资金使用效率，调动其积极性，并对新合作者提供额外铺货支持。得益于此，上半年局部疫情冲击下，公司线下销售仍逆势实现接近翻倍增长。1H22线下收入同比+96.7%，其中线下分销商收入同比+98.5%、直销大客户收入同比+91.0%，分别贡献公司总收入的37.5%（+14.4ppts）和11.3%（+4.1ppts）。线下收入贡献增长至48.8%（+18.4ppts），线上线下渠道结构优化。线下渠道改革成效得到持续验证，随着分销网络的扩张和渗透，线下销售有望继续快速增长。上半年线上销售额同比下滑10.0%，但蓝月亮品牌仍然维持领先地位，“618”期间在京东的衣物清洁品类中销量排名第一。公司也持续投入线上新渠道的运营，寻求新的线上增长机会。
　　▍新品需求旺盛，产能继续提升。上半年，公司把握消费者健康意识提升趋势和健身新时尚，研发推出了一系列针对运动服装的产品；进一步加强2021年推出并获畅销的内衣专用洗衣液产品组合，推出男士内衣洗衣液；继续强化个护产品组合。新品推出反响较好，如2021年和2022年上半年推出的新衣物清洁护理产品占集团收入比例达7%，1-7月新品贡献提升至9%，全年预期可达10%，贡献重要增长。新品毛利率较传统产品高10-15ppts，有利于整体毛利率提升。2022年7月6日，公司在重庆基地的新生产设施正式投产，新增年产能约10万吨，新增产线11条，用于生产一系列家清、个护和衣清产品，包括消毒产品、漂白剂及厕所清洁剂，进一步加强公司供应链能力。
　　▍风险因素：行业竞争加剧，公司产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司线下渠道改革成效卓著，渠道结构日臻健康合理，公司继续拓展线下分销网络和下沉渗透，渠道能力提升有望贡献持续增长。公司作为本土家清行业龙头之一，强大的研发基础支撑产品推新、渠道敏感度高，“蓝月亮”品牌力有望维持。本轮原材料价格上行幅度和延续时间均超此前预期，出于谨慎考虑，我们调整2022/2023/2024年EPS预测至0.15/0.28/0.33港元（原预测0.21/0.33/0.38港元），现价对应PE分别39X/21X/17X。参考可比公司估值水平（宝洁2023E 25x PE、花王2023E 23xPE，对应低至中个位数利润增速），给予公司对应23PE 25x，目标价7港元，维持“增持”评级。