中信证券-每周债市复盘：超长债独立行情下的启发-220828

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　　本周随着LPR报价非对称下调，债市迎来了一波调整，后半周在宽财政预期与票据利率上行的背景下调整幅度加剧。下周公布的8月PMI数据是后续债市走势的阶段性风向标，此外有必要关注月末央行逆回购的续作情况。
　　▍超长债独立行情下的启发：MLF降息后，30Y国债利率一度脱离10Y国债利率独立走牛，其背后逻辑主要有三点：（1）MLF与OMO超预期双降打开了债市多头的想象空间，宽货币工具箱打开叠加偏弱基本面预期，做多超长债的性价比凸显。（2）10Y长债品种踏空后，30Y超长债品种成为其“平替”，一方面可以规避10Y利率的触底回调，另一方面利用长久期下的高资本利得可以实现弯道超车。（3）LPR报价下调后，房贷收益率下降，超长债作为类似久期但收益率更高的资产为银行所青睐。往后看，30Y-10Y息差仍有24bps的安全边际，降息以来的做多驱动仍未结束，应关注本轮调整下10Y国债利率后续的做多空间。
　　▍周一，非对称LPR调降后，短端调整幅度大于长端。8月1年期LPR报价下行5bps而5年期报价下行15bps，1年期LPR报价调整幅度较小背后是央行积极引导资金利率向政策利率靠拢的预期，因而短债上行幅度更高。5年期LPR报价下调15bps背后是宽信用加速修复的逻辑，但由于兑现的难度较大，长债利率受到冲击有限。午后4点长债的快速调整或是由于海南防疫新闻发布会上对于疫情拐点的表述。比价效应下30Y国债利率延续走强。
　　▍周二，宽信用预期回升下的冲击延续，长端走势略显纠结。早盘长债利率的纠结体现了市场仍在对于LPR非对称调降后的宽信用预期定价，午后的走熊或和海南疫情好转有关，而尾盘的走牛或和西藏疫情仍处于上升期有关。早盘资金面收敛边际放缓，短债表现较好；但日内资金利率恢复缓慢上行趋势，短债并未持续走牛。超长债有止盈迹象，日内略有回升。
　　▍周三，增量多空信息缺失下的横盘震荡。当天10Y国债活跃利率主要围绕2.635%的点位小幅震荡运行，而1Y国债活跃利率收盘时点位与前日持平。当日白天消息面平静，下午5点上海新增社会面病例对10Y产生了小幅利多。晚间国常会上总理对于用好专项债限额，以及支持房地产“一城一策”的表述明确利空债市，10Y国开债尾盘快速上行了0.75bp。
　　▍周四，多重利空冲击，长短端大幅调整。前一日晚间国常会稳增长续力信号和当日午后票据利率宽幅上行的影响下，债市做空情绪强烈，长债大幅调整。而阶段性利多出尽下，前期机构增配30Y超长债加久期追求收益成为长债调整中的不稳定因素，当日30Y超长债收益率回调幅度超过10Y长债。利空冲击下短债反应最为强烈，全天上行幅度高达5.19bps。
　　▍周五，增量信息缺失下的横盘震荡。相较于周四的多重利空冲击，周五消息面较为平静，长债利率反复震荡下未走出明确的趋势。资金利率全面上行，受其影响短债延续了本周的回调趋势。增量利多与利空信息缺失的背景下，下周三公布的8月PMI数据将成为9月初利率走势的风向标，然而当日市场尚未围绕该预期交易。
　　▍信用方面，收益率整体上行，哑铃组合防守更强。本周信用债收益率整体上行，幅度不一。从信用利差来看，1年期和5年期的信用利差被动收窄，反映其在市场调整过程当中具备一定的防守作用。虽然经历了1周的调整，但目前收益率、信用利差都还处于较低的历史分位数。
　　▍下周债市展望：8月PMI将是下一轮行情的风向标。假设8月PMI超预期好转，意味着当月MLF、OMO降息，以及稳增长政策成效显著，基本面偏弱预期对于债市的支撑会边际减弱；假设8月PMI不及预期，则9月可延续交易年内经济增速下行、后续宽货币继续发力的主线。跨月时点逆回购操作值得关注，当前市场尚未明确央行本轮收紧下资金利率的目标点位，月末央行的续作决议预计将体现其对于流动性宽松水平的容忍程度：超额续作代表收紧流动性同时维持适度宽松，等额续作则代表缓解流动性淤积是当下的政策主线。
　　▍债市策略：下周增量利多尚不明确，建议在把握潜在债牛前的调整机会入场的同时，需根据基本面与政策面的边际变化谨慎调整组合久期。从年内视角来看，政策面的潜在利多对债市仍有支撑。倘若8月PMI不及预期，基本面偏弱的交易主线延续，8月末尾的调整阶段将是最佳的入场时机。倘若8月PMI超预期好转，基本面边际改善对债市的利空将对冲增量宽货币的预期，长债利率或震荡偏强运行为主。由于流动性宽松对于债市的支撑力量减弱，提前布局的同时要密切关注政策与基本面高频数据的边际变化。
　　▍品种选择上，二级债利差保持稳定。本周大行二级债利差在底部企稳，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别变动+2bps和-1bp。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的8%分位数、26%分位数，理论上5年期的保护更充分，但由于基准利率已经处于较低，久期风险不可忽视。城投债方面，本周利差被动压缩。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。