中银国际-海澜之家-600398-疫情影响短期业绩，品牌转型持续推进-220828

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　　公司于2022年8月25日公布2022年半年报，H1收入95.16亿元，同减6.11%，净利润12.76亿元，同减22.69%。看好公司主品牌转型升级及新品牌持续拓展下的增长潜力，但疫情对大众服饰影响较大，下调至增持评级。
　　支撑评级的要点
　　品牌升级持续，线上业务发力。受国内疫情反复影响，公司业绩小幅承压。2022Q2公司收入43.04亿元，同比减少7.24%，净利润5.53亿元，同比减少31.58%。分品牌看：海澜之家录得收入74.06亿元，同比减少7.35%。线下零售方面，优化街边店布局，扩大购物中心门店占比，海澜之家系列上半年直营/加盟门店净开98/-52家至825/4893家。电商方面，深耕品牌自播，秉承“差异化、性价比”理念，加速推进在拼多多、快手、微信视频号等渠道的营销活动。2)圣凯诺在职业装设计中创新性加入自然弹面料、花式纱线衬衫等新功能面辅料，提升消费者穿着体验，反响良好，上半年实现收入8.77亿元，但受到疫情影响，订单有所下降，收入同比减少8.09%。分渠道看：线上收入同增5.79%至13.70亿元，占收入比重提升1.72pct至14.92%，截至2022H1主要品牌线上会员人数已超4200万人。线下充分发挥营销网络优势，公司线下门店数达7718家，覆盖80%以上的县、市并进一步拓展到东南亚海外市场。
　　盈利能力稳健。毛利率提升0.31pct至43.90%，主要系直营门店销售占比提升及电商渠道产品结构优化所致。直营门店加速扩张下，职工薪酬、租赁及物管费用上升，叠加疫情影响终端零售，销售费用率上升4.41pct至18.67%。管理费用率为4.89%，同比减少0.41pct，有所优化。存货周转天数提升50天至280天，应付账款周转天数增加64天至238天。
　　主品牌转型升级持续，发力新品牌拓展。公司主品牌坚定品牌升级和时尚年轻化转型战略，线下加码购物中心门店拓展，推动店效提升，线上布局新零售渠道。子品牌强化战略定位，重视产品打磨，提升品牌认知度，其中圣凯诺定位职业装传统定制，延续品牌专研基因，有望持续推出爆款产品。同时，公司通过数字化建设和集团平台优势实现各品牌贯通互补，打造多元增长产品矩阵。
　　估值
　　当前股本下，考虑疫情影响，我们下调2022至2024年EPS至0.52/0.62/0.68元；市盈率分别为9/7/7倍，下调至增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动。