国盛证券-海澜之家-600398-韧性优于行业，静待稳健复苏-220827

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　　2022H1公司收入下滑6.1%/业绩下滑22.7%。上半年国内疫情反复影响服装行业终端消费，公司表现相对稳健：1）据公司公告，2022H1公司收入/业绩分别为95.16/12.76亿元，同比分别下滑6.1%/下滑22.7%。2）盈利质量层面，2022H1毛利率同比+0.3PCTs至43.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.4/-0.4/-0.1PCTs至18.7%/4.9%/-0.4%，净利率同比3.0PCTs至13.4%。2）单二季度来看，公司收入/业绩分别下滑7.2%/32%至43.0/5.5亿元，净利率同比-5.0PCTs至12.3%。
　　主品牌产品革新继续推进，其他品牌稳健增长。1）主品牌海澜之家继续梳理产品结构，推出凉感科技、无痕衬衫等功能单品，打造国潮及IP联名强化品牌年轻属性。2022H1主品牌销售在疫情下仅下降7.4%至74.06亿元，毛利率基本持平为43.6%。据我们跟踪估算，7-8月以来主品牌线下流水恢复稳健增长。2）圣凯诺2022H1营收下降8.1%至8.77亿元，毛利率同比略下滑1.16PCTs至51.6%。3）其他品牌上半年表现稳健：以OVV为代表的其他品牌2022H1营收稳健增长4.64%至9.01亿元，毛利率同比+8.17PCTs至53.5%。
　　电商渠道表现较优，线下直营强于加盟。1）线上稳健增长：公司积极推进数字化营销，布局抖音等多个新零售平台，2022H1线上营收+5.8%至13.70亿元，毛利率同比+3.9PCTs至43.4%。2）线下渠道优化，直营开店较多、表现强于加盟：2022H1直营/加盟及其他收入（不含圣凯诺，下同）分别+48.7%/-13.2%至14.89/68.18亿元，毛利率分别-1.64PCTs/-0.13PCTs至59.0%/41.5%。①店数：2022H1末海澜之家品牌加盟店净减少52家至4893家/直营店较年初净增98家至825家（我们判断直营开店较多主要系品牌新开门店多在购物中心所致）。②店效：公司强调单店精细化运营，优化渠道结构为店效健康增长铺垫基础。
　　营运待优化，下半年有望改善。1）存货周转有待改善。截至2022H1末存货同比增加17.9%至84.95亿元（2022H1公司存货周转天数+50天至280天），我们判断主要系海澜之家品牌销售受损造成存货增加，同时上半年经营性现金流同比下降47.8%至13.23亿元。2）展望下半年，随疫情趋稳，我们判断2022H2公司终端流水有望恢复稳健增长，营运水平有望健康化。
　　投资建议：公司短期业绩承压，长期来看主品牌表现稳健、以OVV为代表的新品牌重点延展增长曲线，分红政策稳定。考虑疫情对行业消费影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润预测为23.0/27.0/30.3亿元，当前股价为4.46元，对应22年PE为8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。