东方证券-申洲国际-2313.HK-运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力-220827

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　　公司22H1实现营业收入135.9亿，同比增长19.6%，实现归母净利润23.7亿，同比增长6.3%，净利润增长超市场预期，主要系上半年实现汇兑收益6.2亿所致。
　　运动类产品引领增长，欧美地区表现好于中日地区。1）分产品来看：22H1运动类、休闲类、内衣类和其他针织品分别实现收入106.9、20.9、6.1和2.1亿元，同比增长32%、-5%、-22%和-33%，内衣类下滑主要系日本市场采购需求下降，其他针织品大幅下滑主要系口罩产品收入大幅下降所致。2）分市场来看：22H1中国、欧洲、美国、日本和其他市场分别实现收入32.2、32.3、27.2、16.3和26.9亿，同比增长-2%、55%、55%、-19%和25%。3）分客户来看：22H1耐克、阿迪、优衣库和彪马分别实现收入44.4、25.4、24.1和18.7亿，同比增长31.7%、14.8%、-1.2%和24.4%。
　　毛利率受外部因素影响承压，汇兑收益大幅增加。1）毛利率：22H1实现毛利率22.6%，同比下滑7.1%，主要系1月宁波地区由于疫情停产、生产成本（包括原材料、能源等要素成本）大幅上升所致。2）费用率：22H1销售和管理费用率分别为0.9%和7.4%，同比增长0.3和-1pct，其中销售费用率上升主要系国内运输成本上升所致。3）汇兑收益：22H1实现汇兑收益6.2亿，大幅增长，去年同期损失0.6亿。4）归母净利率：22H1实现归母净利率17.4%，同比下滑2.2pct。
　　受国内疫情反复+海外通胀+品牌方清库存影响，预期今年下半年订单有所承压，同时产能利用率的下滑（特别是国内）也将对毛利率造成一定挑战。但另一方面，我们也看到公司在产业链上的积极布局，柬埔寨新工厂员工招募超预期，目前约为1.4万人，越南新成衣工厂已基本完工，且设备安装已完成一半，在行业加速整合、出清的背景下，申洲作为行业龙头的逆势投入，有望在市场回暖时赢得先机，保证市场份额持续提升。此外，公司的国内客户订单增长较快，上半年李宁和安踏分别实现90%和130%的增长，与新客户Lululemon的合作也在稳步推进中，也将部分对冲大客户订单承压的风险。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年每股收益分别为3.08元、3.79元和4.75元（原3.21元、4.25元和4.96元），给予DCF估值目标价104.36港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外疫情的反复，行业竞争加剧等。