国金证券-宏观专题报告：国内需求见顶了吗？-210708

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引言：从总量来看，一季度GDP受到就地过年影响表现偏弱，预计二季度环比有所回升；但随着低基数效应的消退，4月以来经济增长的结构性问题逐步凸显。

我们分别从总量和结构数据来判断当前我国需求是否已经见顶，并在此基础上，对未来的货币政策、财政政策和大类资产走势做出相应的判断。

一、总量来看，我国经济增长内生动能开始走弱。

首先，去年下半年信用收缩对我国下半年名义GDP增长形成约束。

总体信用供给增速从去年9月的11.12%逐步回落到8%左右，意味着今年名义GDP在3季度后期将面临一定的下行压力。

其次，PMI和宏观经济景气先行指数纷纷高位回落，供需双双走弱。

制造业PMI从今年3月的51.9回落至6月的50.9，先行指数从1月的105.65回落至4月的104.10，表明我国经济景气程度在今年1季度已经到达了高峰。

第三，BCI指标从2月以来连续回落。

6月虽然BCI企业前瞻指标小幅回升，且企业融资环境也有所改善，但企业销售指标出现回落，反映的是景气度依然较高但需求放缓。

二、结构来看，我国经济倚重点逐步从“外需”走向“内需”。

首先，下半年消费预计相对疲软。

短期来看，占社零比重较大的分项后续上涨的动力减弱。

长期来看，疫情过后居民债务/可支配收入处于上行趋势，对消费形成挤兑。

其次，供给约束下固定资产投资高位回落，下半年制造业和基建支撑仍存但力度不大。

从房地产投资来看，30城商品房销售环比和新屋开工同比已经转负，且房地产调控难以放松，下半年房地产投资不改下行趋势；从基建投资来看，地方政府专项债加速发行，但对冲需求回落力度预计有限；高新技术对全年制造业投资形成支撑，但上下游产业结构表现分化，制造业回升动力并不强。

第三，外需景气程度放缓，下半年进出口支撑有限。

出口后续围绕着两条主线：1）欧美发达国家需求；2）东盟疫情。

从总量来看，欧美发达国家外需需求放缓，我国出口替代效应的优势有所减弱。

从结构上来看，东盟疫情反复，我国在塑料制品和橡胶制品相关产品的出口替代韧性仍存。

进口逐步从“量跌价升”过渡至“量价齐跌”。

三、需求筑顶下，货币政策“稳”中偏松，财政政策为调整经济结构的主要抓手。

首先，全年6%的增长目标压力并不大，全面放松货币对冲下半年经济下行压力的必要性不高，结构性调整仍然需要财政政策。

其次，从“去杠杆”过渡至“稳杠杆”，按住房地产“灰犀牛风险”依然较重要。

今年1-5月，新增信托贷款缩量了6192亿元，新增居民中长期贷款也从3月高位回落，后续将依然严防投机资金流入到房地产市场，进而对实体经济形成挤兑。

最后，美联储确定性Taper，我国货币政策全面宽松的概率不高。

4月中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示“以我为主开展国际宏观政策的协调，保持好宏观政策的领先态势”，意味着除非下半年经济增长下滑超预期，不然货币政策总基调“以稳为主”。

四、流动性边际变化对资产价格的影响加大。

从大宗商品来看，需求见顶，国内大宗商品价格上涨动能减弱，未来呈现结构性分化。

和房地产周期相关的水泥、铝、螺纹钢商品价格难以冲破前期的高点。

和基建相关的铜和沥青价格下半年仍然存在产业链端的支撑。

从A股来看，风险偏好回落背景下估值难以进一步上行。

另外，当前PPI同比高点已显，工业企业利润总额后续超预期有限，科技和制造业成长主线的优势稳步回归。

从利率债来看，通胀对于债市的抑制有所缓解，但是债券供给上行，利率债下行的空间亦有限，我们预计10年国债收益率维持在2.9%-3.3%之间震荡。

风险提示：疫情出现新的变化、我国货币政策宽松不及预期、需求回落超预期。