开源证券-申洲国际-2313.HK-港股公司信息更新报告：2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复-220827

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　　2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复，维持“买入”评级
　　2022H1公司实现营收135.93亿元(+19.6%)，预计量价分别增长13%/6.6%，量方面主要系柬埔寨新工厂投产、越南面料厂扩张带动量增长；价方面主要系生产要素价格提升传导致人民币单价+6.6%。2022H1归母净利润23.67亿元(+6.3%)，剔除汇兑收益与政府补贴后净利润为15.87亿元（-25.5%），同降5.4亿元主要系：(1)疫情下固定费用/工资摊销及补贴预计导致下降3.5亿元；(2)生产要素成本上升未能完全被传导机制覆盖；(3)汇兑收益同比大幅上升致所得税提高。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为48.9/62.7/74.2亿元，对应EPS为3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为22.5/17.5/14.8倍，继续维持“买入”评级。
　　核心客户仍有高成长，欧美市场亮眼，国内客户增长抵消部分内销下降
　　按客户:CR4客户Nike/Adidas/优衣库/Puma收入同比+32%/+15%/-1%/+24%，合计占比82.8%（-5pct），预计国内品牌收入同增77%左右，占比提至9.3%，同时公司在国内品牌供应链份额提升显著，2022H1安踏/李宁服装的收入同比6.1%/-3.1%但预计公司对安踏/李宁收入+130%/+90%。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比+32.43%/-5.37%/-21.98%/-33.11%。按地区:在欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9%/+25.1%，欧美表现亮眼，内销下降主要系受疫情下国际品牌国内市场库存高订单需求下降，日本下降为需求下降。
　　柬埔寨新工厂及越南规模扩张贡献产能增量，国内产能利用率预计有所下降
　　产能分月度看，预计1月影响全年2%产能、2-6月均保持10%+的产能增长。产能增长展望：(1)2022H2年产能小幅增长单位数，其中预计2022Q3产能增长10%且好于2022Q4主要系2021Q3越南停产带来的低基数，但预计2022Q4产能增长在同期国内产能紧张且海外产能恢复正常情况下将有压力。(2)2023年产能预计增长15%。产能利用率展望：预计2022H2-2023年国内产能利用率有所下调、海外产能利用率保持增长，整体利用率略有提升，其中国内从产能利用率调整主要系国际品牌国内市场需经历去库存周期且公司在其国内供应链份额高。
　　毛利率承压系宁波停产&生产成本未完全传导，高汇兑收益下税收影响净利润
　　毛利率为22.6%（-7.1 pct），主要系：(1)宁波1月停产下产能利用率下降；(2)生产周期带来的时滞性&2022Q4定价期内成本仍处于上升周期，生产要素成本上升未被传导机制完全覆盖。公司销售/管理/财务费用率分别+0.27 /-1.01/+0.77pct。汇兑收益为6.17亿元（同期为亏损6016.8万元），净利率为17.41%（-2.2 pct）。
　　风险提示：原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。