民生证券-川投能源-600674-首次覆盖报告：雅中进入收获季，高分红下价值再发现-220826

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　　坐拥雅砻江优质资源，坚定水电主业：公司坚定“一主两辅”产业发展战略，以水电为核心主业，当下公司旗下直接控股4家水电企业，已投产控股装机容量120.4万千瓦，控股装机39万千瓦的银江水电预计2025年投产；参股两家水电企业雅砻江、大渡河的投资收益贡献主要利润。随着雅砻江中游两、杨电站投产，公司业绩有望进一步提高。
　　黄金水道雅砻江开启第三阶段成长：雅砻江水电年平均利用小时领先于主要可比公司长江电力、华能水电，2018-2020年机组平均利用小时较全国平均利用小时高出1428、1358、1443小时，2021年新机组投产拉低平均利用小时，但仍比全国水电平均利用小时高出539小时，堪称黄金水道。2022年两、杨全部机组投产后，雅砻江装机容量达到1920万千瓦，雅中其余5座电站部分已获批开建，待全部投产后装机容量将达到约2700万千瓦。测算结果显示，雅砻江水电开启中游成长期后，毛利率、净利率能保持在约60%、35%，全部投产后的营收、利润相比目前下游开发完成阶段提升约一倍，黄金水道成色不减。
　　高分红下价值再发现：近年来，公司逐渐提高年度分红比例，2020年公司公布《股东回报规划（2020-2022）》提出，每年以现金方式分配的利润原则上不少于归母净利润的50%。2021年公司每股分派现金红利0.40元/股，分红比率达到57.1%，行业内仅次于长江电力的70.6%，预计公司高分红比例有望延续。2021年公司股息率以分红派息股权登记日前一天收盘价计算达到3.0%，若以2021年12月31日收盘价计算则达到3.4%，行业内可比公司仅次于长江电力的股息率，近年来公司股息率稳定在3.0%以上，高分红、高股息下公司防御属性进一步强化，配置价值凸显。
　　投资建议：公司坚定水电主业发展的同时积极参控股新能源业务，不断拓展主营业务版图。两、杨电站投产，公司参股的雅砻江水电再上一层楼，受益于机组高利用率与特高压消纳建设，此前市场担忧的收益性问题逐步消散。分红率提升赋予公司较强的防御属性，配置价值凸显。预计公司22/23/24年EPS分别为0.91/0.91/0.92元，对应2022年8月25日收盘价PE分别15.2/15.2/15.1倍。
　　给予公司2022年16.0倍PE，目标价14.56元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价下降；3）降水量减少；4）工程造价成本上升。