华安证券-碧桂园服务-6098.HK-储备规模充裕，业绩稳健彰显韧性-220825

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　　事件
　　公司发布2022年中期业绩公告：2022年上半年实现收入为201亿元，同比增长73.5%；归母净利润26亿元，同比增长21.9%；每股基本盈利0.77元，同比增长9.5%。
　　储备规模充裕，业态结构进一步优化，品牌竞争力持续增强
　　报告期内，公司物业管理服务实现收入110亿元，同比增长112.4%，毛利率25.9%，收入占比上升至54.8%（去年同期为44.7%）。重点关注：a）公司物业管理规模持续扩张，储备面积充裕。截至报告期末，公司合同管理面积16.09亿方，同比+44%；收费管理面积达8.43亿方，同比+51%，以上面积不含“三供一业”。管理规模的快速扩张主要得益于自身储备面积转化，及期内对百悦智佳服务等较大型物业公司的收购；b）覆盖区域持续扩张，截至报告期末，公司项目遍布全国超过400个城市及海外，其中一二线城市项目收费管理面积占比达44.6%；c）独立第三方占比有所提升，由2021年同期的30.1%提升至58.5%，主要是得益于公司品牌竞争力的持续加强及对存量市场和非住宅市场的拓展力度加大；d）非住宅业态进一步扩充，报告期内成功拓展广西北部湾中心大厦、国网南京中青大厦、四川绵阳科技大楼等非住宅项目，公司业务市场结构进一步完善；e）“三供一业”业务贡献面积保持稳定，截至报告期末其收费面积为8520万方，基本维持稳定；合同管理面积与去年同期增加10万方左右；f）物业管理服务分部毛利率略有下滑，剔除收并购等带来的影响后，经调整的毛利率为29.5%（去年同期为34.3%），下滑主要是由于收并购公司毛利率偏低。未来随着公司逐步对收并购公司整合的推进，毛利率应有一定优化空间。
　　明星业务社区增值服务高质增长，因疫情影响营收占比有所下降
　　报告期内，社区增值服务实现收入21亿元，同比增长51.1%，占总收入比重为10.5%（去年同期为12.1%）。该板块毛利率下降6.5pct至59.7%，主要源于疫情反复及转型所需人才成本相对上升两方面因素。六大业务板块中，除社区传媒服务外，均保持高速增长。其中，a）疫情背景下本地生活服务表现亮眼，收入同比大幅增长94.6%至7亿元。公司成立了本地生活品牌“楼下”，截至报告期末已完成1300个网点建设，用户突破10万；b）持续打造租售业务品牌“有瓦”，房地产经济服务收入同比增长65.1%至2亿元。c）洗护业务快速突破，带来到家服务收入同比增长50.8%至3亿元。d）受疫情影响，广告市场需求疲软，社区传媒服务收入表现略显逊色，同比微增3.2%至4亿元。
　　非业主增值服务占比下降，对地产开发依赖度进一步降低
　　报告期内公司非业主增值服务实现收入14亿元，同比增长34.6%。值得注意的是：a）非业主增值收入占总收入比重进一步下降，由2021年同期的9.2%降至7.1%，对与地产销售状况相关的业务依赖程度进一步降低；b）该业务分部毛利率为27.2%，同比下降了23.2pct，主要由于高毛利率的车位及尾盘销售服务占比减少。
　　打造城市运营服务集成商，商业运营服务成效显著
　　公司战略聚焦政府公共服务、产业园区、高校后勤、医院服务和城市全域停车核心赛道，报告期内实现城市服务收入26亿元，同比增长25.8%。自2021年新增商业运营服务后，商管赛道发力效果显著，2022年上半年实现营收6亿元，同比增长320.6%。该业务板块特点在于：a）产品线丰富，包括一站式购物中心“碧乐城”、社区商业“碧乐坊”、商业街区“碧乐时光”等；b）轻资产战略扩张迅速，上半年成功签约项目15个，新开业项目3个，分别为韶关太阳城碧乐坊、广州番禺碧乐城和贵阳观山湖碧乐时光。
　　现金指标稳健，经营性现金流净额大幅改善
　　公司紧抓“三缴一流”工作，经营活动所得现金净额同比大幅增长366.4%至23亿元，上半年经营性现金流净额与净利润比值达0.9倍（去年同期为0.2倍），现金流情况持续改善。
　　投资建议
　　碧桂园服务作为物管行业领跑者，管理规模与经营业绩都保持稳定增长。且基于碧桂园集团未来持续交付面积、潜在收并购机会及公司强劲的外拓实力，我们预计公司在未来一段时间仍将持续维持行业龙头地位。在规模优势的基础上，公司利用科技赋能优化供应链和精细化成本管理，有望突破传统物管瓶颈重塑“新物业”。当前受累于地产行业调整，板块估值下行，未来随地产市场企稳回暖，公司作为行业优质龙头标的，估值有望率先修复。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.47，1.77，2.23元/股，对应当前股价PE分别为9.22，7.68，6.11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　房地产行业修复不及预期，收并购项目整合不及预期带来商誉减值，外拓进展不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，增值服务增长不及预期等。