中信证券-特步国际-1368.HK-2022年中报点评：特步儿童表现亮眼，投入增加布局长远-220825

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　　在上半年的局部疫情冲击中，公司因渠道分布&产品定位相对受益，H1收入/净利润同比+37.5%/+38.4%，符合先前预告。优异表现的背后不乏诸多亮点,特步儿童H1收入+84%，新品牌海外业务H1供应链逐步恢复，索康尼在疫情期间借助跑步俱乐部与线上渠道仍维持强劲增长。进入H2，主品牌7月/8月至今流水分别+25%~+30%/接近30%，仍延续优异表现，公司指引全年收入增长30%。但考虑未来公司在童装、电商、营销活动的投入，预计费用支出将有所加大。目前公司已与滔搏等头部经销商合作，未来有望在优质渠道拓展进一步发力，结合近年来公司在跑步产品与品牌上积累的优势，预计公司将实现长期成长，维持“增持”评级。
　　▍2022H1收入/净利润同比+37.5%/+38.4%，亮眼表现符合先前预告。1）收入和净利润：公司公布2021年中报，期内实现收入56.8亿元/+37.5%，归母净利润5.9亿元/+38.4%，上半年净利率达10.4%，同比+0.1pcts。业绩表现亮眼，符合先前预告。2）成本和费用：上半年公司整体毛利率达42.0%，同比+0.2pct，其中特步品牌毛利率+0.7pct至42.2%。整体SG&A费用率为30.0%，同比改善0.4pct，其中A&P费用率为10.1%，同比小幅提升0.1pct。3）库存和现金流：运营上，公司存货周转天数相比2021年底+29天，主因上半年特步品牌受疫情影响地区部分订单未向经销商发货，且时尚运动品牌的海外客户订单受供应链扰动未及时发出。受账面库存增长影响，公司H1经营活动现金流净流出2.68亿元。
　　▍主品牌：疫情冲击下相对受益，特步儿童精准定位H1收入+84%。主品牌H1收入同比+36.2%，在疫情下因渠道分布&产品定位相对受益，取得良好表现。公司围绕专业产品、马拉松赛事、特跑族俱乐部等打造了完善的跑步生态圈，期末公司特跑族会员近150万人/+50万人，跑步俱乐部41家/+28家。同时公司特步童装增长亮眼，H1收入+84%至7.2亿元，占主品牌收入15%，但童装毛利率相对成人较低，拖累公司主品牌毛利率。儿童业务高速增长，主因在儿童体育热潮下，公司精准推出特步100等校园运动产品与体考产品。
　　▍新品牌：供应链复苏带动海外发货恢复，疫情期间索康尼仍维持强劲增长。伴随海外供应链逐步恢复，公司向海外客户的发货逐步恢复正常，盖世威与帕拉丁品牌2021H1收入同比+36.3%，毛利率因物流费用增长同比-3.7pcts；专业运动品牌H1收入同比+106%。在华东疫情冲击严重下，索康尼通过跑步俱乐部与电商渠道等拓展销售，仍维持强劲增长，受此带动专业运动品牌经营利润率同比改善12pcts。
　　▍展望：合作头部经销商打入优质点位，全年整体收入增长指引+30%。目前公司已与滔搏等头部国际品牌经销商合作，加速进入一二线城市购物中心等优质点位资源。根据公司2022中报业绩交流会，特步品牌7月/8月至今流水分别增长+25%~+30%/接近30%，仍延续优异表现，公司预计H2收入增速接近25%~30%上限，全年毛利率处于42%~42.5%之间；孵化品牌全年向好，时尚/专业运动品牌群收入增速指引分别为+30%/+60%~70%，公司预计全年合计亏损将控制在1.5亿元内。但考虑到下半年公司在童装、马拉松赞助、电商业务等方面的费用投入，公司预计全年利润率下滑0.3pct~0.5pct。
　　▍风险因素：局部疫情反复；消费景气下行超预期；公司店铺拓展不及预期；跑步行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022H1收入/净利润同比+37.5%/+38.4%，亮眼表现符合先前预告，7月至今主品牌流水延续优异表现，但考虑未来公司在童装、电商、营销活动的投入，预计费用支出将有所加大，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.43/0.52/0.62元（原预测为0.44/0.55/0.64元）。参照头部运动公司2023年估值水平（李宁/安踏体育对应24x/21x，来自中信证券研究部预测），我们给予公司2023年21倍PE，对应目标价13港元，维持“增持”评级。