兴业证券-中国利郎-1234.HK-库存健康、轻装上阵-220825

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　　公司公布2022年上半年业绩，营收14.0亿元，（单位：人民币），同比+3.2%；归母净利润2.6亿元，同比-5.3%。中期派息18港仙，派息比率83.8%。
　　我们点评如下：
　　上半年营收同比增3.2%至14.0亿元，有代销延迟确认收入的正面影响，排除相关影响后集团收入低个位数下滑，低于流水增速（低单位数增长），因部分订单由于疫情&天气原因延迟发货，收入将计入下半年。集团年初大力清库存使一季度销售同比增长中高单位数，期内按产品设计及市场竞争力提升个别产品加价率。但2季度受疫情拖累，消费市场遭受打击，叠加秋装推迟出货，抵消部分主系列转代销的正面影响，2季度流水下滑低单位数，H1整体流水录得低单位数增长，部分订单因疫情&天气原因延迟发货，收入将计入下半年。
　　库存绝对值下降，库销比处于理想水平，轻装上阵后，增加了当季销售占比。电商完成自营转型，可作为更有效清理库存渠道，代销打通库存共享模式，提高产品周转效率，公司也在年初加大清库力度，因此，全渠道库存约3-4个月，库销比处于理想水平。轻装上阵后，上半年当季产品销售比例因此增加。
　　销售渠道优化以提升店效。期内门店净减少106家至2627家，目前主系列代销模式下共有920家店，约占主系列总店数39%。主系列净关73家店，轻商务净关33家店。期内总店铺面积较去年底减少2.6%，但平均门店面积增加约2.0平。
　　毛利率同比降0.8ppt至48.7%。主要为主系列分销转代销造成的销售递延到本期间，让毛利率较低的主系列总销售占比提高。期内管理费用率/销售费用率分别同比+1.5ppt/-0.8ppt至6.1%/22.6%。经营利润率同比下降1.7ppt至21.0%，净利率同比下降1.6ppt至18.4%。
　　我们的观点：公司2022年总流水增速目标由10%以上下调到单位数增长，我们预计下半年收入增长有望在10%以上，将继续审慎展店，2022年展店目标由净开张50-150家门店调整到净开店100家门店。公司库存清理基本完成，轻商务、主系列轻装上阵，建议投资者关注。
　　我们预计中国利郎22/23/24年收入分别为36.3/39.2/42.3亿元，同比分别+7.3%/+8.0%/+8.0%；归母净利润分别为6.6/7.2/7.7亿元，同比分别+41.1%/+8.3%/+8.3%；首次给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：存货积压，终端不景气，扩张不及预期，品牌推广不及预期