天风证券-蒙娜丽莎-002918-减值影响利润，现金流表现优异-220825

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　　看好公司中长期成长，维持“买入”评级
　　8月24日晚公司发布22年中报，22H1公司实现收入29.25亿元，同比-5.1%，归母净利润-4.88亿元，同比-273.1%，实现扣非归母净利润-4.91亿元，同比-285.8%，其中22Q2单季度实现收入18.6亿元，同比-10.7%，实现归母净利润-4.1亿元，同比-276.4%，归母净利润增速显著低于收入增速，主要系公司计提资产减值超预期（主要为部分房企的应收账款计提坏账损失5.1亿元）以及毛利率下滑较多所致，考虑到公司渠道扩张和超前产能布局，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。
　　地产业务规模主动收缩，渠道扩张为持续扩张奠定基础
　　21H1公司建陶收入28.9亿元，同比-4.0%，其中，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖的营收分别为20.4/1.2/3.6/3.6亿元，同比+6.0%/-54.0%/-12.5%/-12.0%，公司上半年收入承压主要系国内疫情反复，与此同时受到地产业务规模收缩影响。22H1公司延续经销渠道下沉策略，积极开拓空白市场，经销业务销售收入16.4亿元，同比+7.31%。但部分房地产客户信用风险增加，预期违约风险扩大，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户的订单，工程战略业务销售收入12.5亿元，同比-15.56%。截至2021年底，公司签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，渠道扩张也有望为公司持续扩张奠定基础。
　　毛利率受到能源及原材料影响，收现比同比明显改善
　　22H1公司毛利率21.1%，同比-11.7pct，主要公司能源及原材料价格仍在高位运行，公司生产成本同比上升明显，导致不同产品的毛利率均有所下滑。22H1公司期间费用率21.4%，同比提升1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.21/+0.24/+0.67/+0.49pct，22H1公司净利率-16.9%，21H1同期为9.58%。22H1公司CFO净额2.02亿元，同比多流入0.34亿元，现金流表现优异，22H1公司收现比1.09，同比+21.6pct，付现比0.99，同比+4.46pct，22H1公司计提资产（含信用）减值损失5.36亿元，占收入的比重同比提升16.3pct至18.32%，主要计提房企应收账款所致。
　　看好B/C双轮驱动，维持“买入”评级
　　考虑到当前行业仍较为困难，我们调整22-24年的归母净利润至0.2/7.0/9.4亿元（前值4.1/6.5/9.8亿元），我们认为当前经销业务收入端的逆势增长更好体现了公司的成长性，历史角度看公司盈利弹性可观，中长期看好公司B/C双轮驱动，当前可比公司2022年PS 1.26倍，认可给予公司2022年1.2倍PS，目标价21.22元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期。