开源证券-宝龙商业-9909.HK-港股公司首次覆盖报告：规模奠基，运营至上，行业领先的商管开拓者-210708

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长三角红利受益标的，管理赋能，商业运营开拓者，给予“买入”评级宝龙商业是国内一家领先的商业运营服务供应商，公司商业运营为主，住宅物管为辅，盈利能力改善空间大；集团内生增长强劲，叠加行业空间可观、整合空间大，公司后续外延拓展具备较大优势；同时公司持续调整区域布局，长三角为公司重点布局区域。

我们预测公司2021-2023年归母净利润4.49、6.24、8.57亿元，同比增长46.1%、39.0%、37.3%；EPS分别为0.7、1.0、1.3元，当前股价对应PE为32.9、23.7、17.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

定位、成长、布局三位一体，商业运营能力首屈一指（1）定位广：四类品牌分别为宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，对应多层次客群。

（2）成长佳：2021年累计开业广场预计达90个；三年规划开业面积超1500万方，较2020年增长75%。

商业存在培育期。

（3）布局精细化：连续7年在长三角均有商场落成，2020年公司在长三角开业面积占比43%，商业运营服务收入占比55%。

（4）盈利模式：管理赋能，运营变现。

商业运营服务分为三大部分：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务，2020年预计单位面积的开业收费高达334元/平米；2017-2020年商业物管费为14.95、17.04、19.00、21.01元/平米/月；2017-2020年租户管理及收租服务、多经业务占纯租金收入比例分别为15%、14%、22%、24%。

住宅物管面积成长可期，盈利筑底改善（1）毛利率底部回升。

2020年，物业管理服务收入达3.58亿元，同比增长26%；综合毛利率23.06%，较2019年全年提升10.15个百分点；（2）在管面积增长可期。

截至2020年，公司住宅合约管理面积达2322万平方米，同比增长18%；在管面积达1440万平方米，同比增长25%，目前住宅合管比高达1.61倍。

公司提出住宅物管三年规划，预计2023年合约面积超5000万平方米，毛利率提升至超过25%，增值服务收入占比超过40%。

风险提示：宏观经济不景气，居民支付能力下降；成本刚性，毛利持续压缩。