中信证券-安踏体育-2020.HK-2022年中报点评：触底复苏，再回成长-220824

《中信证券-安踏体育-2020.HK-2022年中报点评：触底复苏，再回成长-220824（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-安踏体育-2020.HK-2022年中报点评：触底复苏，再回成长-220824（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　上半年的疫情是对公司各品牌的集中考验，安踏/FILA/其他品牌收入同比+26.3%/-0.5%/+29.9%，但公司凭借强大的经营韧性，H1净利润-6.6%，表现仍好于预期。经历了H1的经营低点后，预计公司各业务将触底复苏。公司预计安踏品牌H2流水有望+10%，OPM预计改善；FILA进入低基数期，公司预计流水有双位数以上增长。其他品牌在户外热潮带动下预计将持续保持增长，Amer全球业务持续复苏，预计全年贡献1亿元净利润，我们看好公司长期以来的突出实力与多品牌进化路径，维持“买入”评级。
　　▍2022H1收入/净利润同比增长+13.8%/-6.6%，疫情冲击下业绩超预期。公司公布2022年中报，期内实现收入259.7亿元/+18.8%。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌收入分别为133.6/107.8/18.3亿元，分别同比+26.3%/-0.5%/+29.9%。毛利率上，安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比+2.3pcts/-3.7pcts/+3.7pcts，其中FILA品牌受折扣加深与成本上升等负面因素影响毛利率有所下滑，安踏品牌在DTC带动下毛利率同比提升，综合以上因素1H22公司毛利率同比-1.1pcts。上半年公司进行冬奥相关费用投入，且疫情对公司DTC经营扰动较大，安踏/FILA/其他品牌OPM同比-1.1pcts/-6.5pcts/+0.6pct。上半年Amer全球经营改善，公司分占亏损大幅减少，多重因素带动公司期内净利润达35.9亿元/-6.6%。
　　▍安踏：品牌升级延续拉动店效提升，童装增长亮眼。安踏品牌下，DTC/电商/批发业务收入分别同比+79.3%/+26.6%/-34.1%。上半年安踏品牌升级延续，通过冬奥成功营销成为奥运关联度第一品牌，在门店数量同比-6%的基础上流水同比增加中单位数，店效进一步提升至27万水平。安踏儿童保持专业运动童装领导地位，上半年收入增加30%+。目前公司DTC转型接近完成，DTC门店数达6600家，其中52%直接经营，未来公司将进一步聚焦DTC模式下利润率有望提升。
　　▍FILA：疫情集中冲击重点经营地区，专业产品占比提升。随着FILA品牌体量提升，品牌逐步由高速发展转向高质量发展，上半年疫情集中冲击了FILA品牌华东/东北等重点经营地区，高峰期闭店30%，拉低FILA大货/儿童/潮牌店效至80/40/50万，期内收入表现仍好于国际头部品牌。公司进一步优化渠道结构，关小店开大店，门店数由2021家净减少至1979家，官网和小程序成交额翻倍。在产品上，FILA大货结合自身运动基因发力鞋/高尔夫/网球等专业产品线，H1鞋销售同比增长15%+，不断打造专业运动心智产品。
　　▍展望：短期经营低点已过，下半年各业务势头向上。下半年至今，在局部疫情影响下，集团流水同比增长双位数，且8月环比改善。经历了上半年的经营低点后，公司各业务将触底复苏，势头向上：公司预计安踏品牌H2流水增长10%，全年收入在DTC贡献减少的情况下目标增长20%，且OPM预计改善；FILA品牌经历疫情冲击逐步进入下半年的低基数期，公司预计流水有双位数以上增长。迪桑特与可隆在直营业务冲击严重的背景下H1收入仍实现30%增长，且可隆品牌H1经营利润转正，预计未来在户外热潮下将实现进一步发展。Amer全球业务持续复苏，JV应占亏损H1大幅收窄至1.8亿元，公司预计全年贡献1亿元净利润。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；消费景气下行超预期；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：上半年疫情是对公司各品牌的集中考验，但目前短期经营低点已过，下半年至今集团流水同比增长双位数，预计公司各业务将触底复苏，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至3.07/3.84/4.72元(原预测为2.91/3.73/4.58元)。参考Nike（29x FY2023PE，来自Bloomberg一致预期）与公司历史10年估值水平（平均28x），我们给予公司2023年27倍PE，对应目标价119港元，维持“买入”评级。