国元证券-现代牧业-1117.HK-2022年中报点评：原奶收入新高，五年领跑可期-220824

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　　事件
　　8月23日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现营收56.32亿元（+77.1%），净利5.31亿元（+5.0%），经调整净利7.29亿元（+48.9%），归母净利5.08亿元（+2.2%）。
　　奶牛总数达到38万头，原奶收入规模创新高
　　1）原奶收入规模大幅增长，均价微降仍高于市场。22H1公司原奶业务实现收入48.58亿元（+52.8%）；原奶产量/销量分别为115.2万吨（+56.9%）/113.5万吨（+56.7%），剔除收购影响，原奶产量同比+12.8%；原奶平均售价4.28元/公斤（-2.5%），高于原奶市场均价（4.19元/公斤）。
　　2）奶牛总数达到38万头，产奶效率稳步提高。截至22H1，公司共有38家牧场，奶牛总数38.27万头，同比+51.9%，主要是21H2收购中元100%股权及富源100%股权影响，正在向“2025年奶牛存栏50万头，年产鲜奶360万吨”目标稳步推进。22H1，在公司奶牛畜群中，成乳牛达到19.63万头，占比51.3%，成乳牛年化单产12.3吨（+10.8%）。
　　3）饲料业务增厚收入。21年11月，公司收购富源100%股权，产业链布局向上游饲料延伸；22H1，公司饲料业务实现收入7.74亿元，毛利率11.7%。
　　原奶业务毛利率小幅下降
　　1）原奶业务毛利率小幅下降，期间费用率小幅增长。22H1，公司原奶业务毛利率为32.2%（-5.0pct），下降原因主要为原奶售价略降和饲料成本处于高位；销售/管理/财务费用率分别为2.9%/5.7%/2.7%，同比分别+0.4/+0.8/-0.1pct。
　　2）经调整净利率小幅下降。22H1，公司净利率为9.4%（-6.5pct），撇除外汇及衍生金融工具损益影响约2亿元，经调整净利率为12.9%（-2.5pct）。
　　投资建议
　　公司是原奶两强之一，深度绑定蒙牛，规模扩张确定性强，乳品消费升级和原奶自给率提升背景下，有望持续受益。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为12.08/14.70/18.03亿元，增速19%/22%/23%，对应8月23日PE 6/5/4倍（市值71亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原奶价格下行风险、上游饲料价格上涨风险、系统性风险。