国信证券-恒安国际-1044.HK-营收逆市增长12.3%，成本和汇兑压力导致利润下滑-220824

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　　上半年营收双位数增长，净利因原材料和汇兑损益呈负增长。2022年上半年公司收入112.0亿元，+12.3%，归母净利润12.8亿元，-31.4%，剔除汇率损失影响，净利润16.4亿/同比-10.9%。毛利率/经营利润率/净利率35.2%/16.8%/11.4%，同比-4.2/-8.6/-7.3p.p.。营运效率稳定，对比21年末-11/-5/-10天，营业周期缩短约5天;ROE 6.4%，因净利润下挫同比-3.1%。资产负债率/净负债率57.7%/-24.5%，同比+1.1%/-3.2%，资本结构与偿债能力较稳定。上半年每股派息0.7元，派息率维持63.7%。
　　产品高端线与电商/新零售渠道加速品类增长。1）收入：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他分别为58.4/31.3/6.3/16.0亿元，同比分别24%/3%/2%/-2%。纸巾“云感柔肤”系列/湿纸巾同比增速80%+/20%+；纸尿裤“Q·Mo”高端线同比+18%；卫生巾“少女特薄”、“裤型”产品亦带动整体增长。全渠道策略下线上生意同比+30%，占比+4.1pp至24.2%；2）毛利：纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他业务毛利率为23.8%/65.3%/35.3%/20.4%，同比-6.1pp/-4.7pp/-0.9pp/+7.2pp，原材料成本上行压缩毛利空间，产品升级帮助提升利润弹性。
　　2022下半年展望。专注3大业务品类，坚持品牌建设、产品高端化、发展电商/新零售渠道的核心策略。原材料成本预期维持高位。公司继续加强费用投放效率，稳定利润空间。此外公司计划进行产能扩大升级。
　　风险提示：疫情反复；原材料价格上行；渠道开拓不及预期；汇率风险；系统性风险。
　　上半年营收增长逻辑显现，长期成长可期。未来继续看好公司长期成长逻辑，公司有望通过规模化优势、一定的市场定价影响力、品牌建设、精益化运营缓解成本费用的上行压力。考虑到公司上半年收入增长好于预期但下半年成本压力较大，我们下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为26/32/36亿元，（原为35/38/40亿元），同比增长-19.4%/21.9%/12.4%。维持合理估值区间41.1-44.4港元（对应2023年PE13x-14x），维持“增持”评级。