海通国际-小鹏汽车~Ｗ-9868.HK-二季度毛利承压，三季度交付指引低于预期-220824

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　　营收环比持平，毛利率受电池价格影响承压。小鹏汽车2Q22实现营业收入74.4亿元，同比+97.7%，环比-0.2%，基本符合预期；毛利8.1亿元，同比+80.4%，环比-11.1%，毛利率环比下滑1.3pct至10.9%。其中车辆销售收入69.4亿元，同比+93.6%，环比-0.9%；毛利6.3亿元，同比+60.0%，环比-13.5%；毛利率环比下滑1.3pct至9.1%。截至二季度末，公司现金储备达413.4亿元，环比基本持平。
　　费用端表现平稳，汇兑亏损致净亏损环比扩张。公司2Q22交付量达34422辆，同比+97.9%，环比-0.4%。分车型看，G3/P7/P5占比分别为28%/46%/26%（+14.3pct/-9.8pct/-4.5pct），得益于终端销售价格上调和智能辅助驾驶选配渗透率提高，尽管低价车型占比上升，整体ASP为20.2万元，环比基本持平。费用端看，二季度销售、管理及一般费用和研发费用分别16.7亿元和12.7亿元，费用率环比小幅上涨，分别为22.4%和17.0%。2Q22人民币兑美元汇率下滑，受美国子公司人民币资产汇兑亏损影响，单季净亏损27.0亿元，环比扩张58.8%，除去汇兑损益后的净亏损约17.6亿元，环比基本持平。
　　3Q交付预期保守，毛利率有望受益涨价订单环比改善。基于疫情和季节性因素，公司预计三季度车辆交付量为29,000-31,000辆，同比+13.0%~20.8%，环比-15.8%~-9.9%。预计3Q22营收总额68-72亿元，同比+18.9%~25.9%，环比-8.6%~-3.2%。根据生产计划，小鹏3月涨价订单已于7月开启交付，考虑到7月以来锂电价格开始小幅下行，我们认为三季度汽车销售毛利率环比有望改善。
　　新车型拓展产品矩阵，480kW超充年底部署。小鹏中大型SUVG9计划三季度上市，四季度开启交付，搭载新一代智能驾驶平台和800v高压快充；2023年将推出面向C级车和B级车的2个新平台，分别推出一款新车型，实现15-40万元价格区间全面覆盖。随G9上市交付，公司也计划于8月开始加速480kW超充站建设，提高用户补能体验。随产品电动化、智能化水平持续提高和产品矩阵继续完善，小鹏有望加速高端市场渗透并实现毛利的结构性改善，实现中长期25%毛利率目标。
　　盈利预测与投资评级。考虑到3Q22交付指引稍逊预期，我们下调公司全年交付量预测至15.4万辆（原来16.4万辆），预测公司2022-2024年营收总额分别为360.2/701.8/1019.9亿元(原为382.3/702.8/1013.1亿元)，EPS分别为-4.99/-2.38/0.21元。参考国内外造车新势力企业，给予公司2022年3.5倍PS，对应目标价84.17港元（下调15%；对应2022年EV/Sales为2.5倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.8701；原目标价：99.35港元，对应2022年3.8倍PS）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；G9产能爬坡速度低于预期等。