天风证券-慕思股份-001323-半年报点评：疫情影响短期经营，看好品牌床垫龙头份额持续提升-220823

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　　公司发布半年报，22H1实现收入27.52亿元，同比-2.03%，其中Q1/Q2分别实现12.45/15.07亿元，同比+0.20%/-3.79%；22H1实现归母净利润3.07亿元，同比-5.95%，其中Q1/Q2分别实现1.24/1.83亿元，同比-9.07%/-3.71%；22H1实现扣非归母净利润3.08亿元，同比-4.20%，其中Q1/Q2分别实现1.24/1.84亿元，同比-8.67%/-0.95%。
　　沙发、床架品类实现增长，疫情对华南、华东区域影响较大。22H1床垫收入12.87亿，同比-9.68%；床架收入8.10亿，同比+3.97%；床品收入1.80亿，同比-22.88%；其他产品收入4.58亿，同比+28.83%。分地区看，22H1境内地区实现收入26.97亿元，同比-2.25%；境外地区实现收入0.55亿，同比+10.29%。受新冠疫情影响，公司于22H1经历了艰难的运营环境。3-5月发生于东莞、深圳、上海的疫情影响了华南华东公司基地正常运营生产以及华南华东地区线下销售。但是以沙发、桌椅为主的其他主营产品仍实现了显著提升，家具消费多为刚需，随疫情好转公司收入增速有望回升。
　　多渠道相互结合，稳健拓展市场。经销是公司最主要的销售渠道，截至2022年中报，公司通过近2000家经销商开拓线下专卖店约5300个，其中2022上半年新增400余个线下门店。公司同时大力发展线上电商销售模式，通过“天猫”、“京东”、“抖音”、“拼多多”等电商平台开展线上销售，其中以官方旗舰店模式为主，官方旗舰店收入占电商渠道94%左右。
　　盈利能力稳定，其他产品与境外业务毛利率显著提升。22H1毛利率46.05%，同比+0.45pct。分品类看，其中床垫毛利率57.71%，同比+0.24pct，床架毛利率39.71%，同比+1.59pct；床品毛利率42.41%，同比+2.44%pct；其他产品毛利率24.15%，同比+8.30pct。分地区看，境内业务毛利率46.15%，同比+0.36pct；境外业务毛利率41.28%，同比+5.84pct。22H1归母净利率11.15%，同比-0.47pct。22H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为23.30%/5.60%/2.57%/0.04%，同比分别-0.91/+1.07/+0.37/+0.10pct。成本控制方面，公司智能化数字工厂配备了智能决策管理平台，实现订单一体化智能流程，通过支持C2M定制商业模式，满足定制生产，同时优化透明管理，降低成本。
　　盈利预测与估值：慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视产品及品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核及帮扶体系完善，看好公司在新产品及新系列的持续发力。考虑到上半年疫情对华东及华南区域生产及销售有较大影响，预计22/23/24年归母净利润7.57/8.92/10.34亿元（原预计分别为8.02/9.44/10.96亿元），同比增长+10.35%/+17.70%/+15.94%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料波动风险；房地产政策抑制市场需求风险；竞争加剧；经销商管理风险等。