国元证券-这次降准不太松：兼论货币政策所应遵守的自然法则-210709

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报告要点：尽管央行几乎在同一时间释放了新一期的金融数据和降准的消息，但显然二者的关系不大：1）实际上，金融周期不但没有继续下降，反而出现了一些反弹的迹象，譬如信贷出现了一些反弹，且在此力量的影响之下，社融增长也止降企稳；2）不可否认的是：在接下来的两个季度之内，信贷环境在边际上可能是缓慢改善的，社会融资增长的下降空间也不会太大，这和年初以来货币政策略为变松有一定的关系；3）站在央行的角度，融资正站在一个十字路口，只要后续货币政策不太紧，融资倒逼货币政策宽松的力度就不会太强，在当前这个环境下，央行是有主动权的，谈不上降准是金融周期下降的倒逼无奈之举。

其实，信用投放的效率和风险偏好也没有出现太大的问题，不应该成为降准的考虑：1）无论是银行的资产端还是负债端，现在的期限都不太短。

自2017年之后，银行在对企业的债权上，给出的长钱要远远多于短钱；此外，在货币政策上，央行给出的长钱至少是合适的，商业银行不至于大量放短钱，或留出更多的预防性储备。

2）表征风险偏好的M0的增长速度在探底之后（因基数所制），又出现了连续三个月的升高。

货币政策的收紧可能会各有各的考虑，但持续性宽松只有一个初衷：即经济的衰退或广义通缩的压力。

如果违背了以上初衷，央行也存在在经济基本面偏稳的状态下降准的先例（2019年1月及9月），但事后看的话，央行会通过公开市场操作或非公开操作去对冲掉降准所投放的流动性，利率也并未因降准而出现明显下降。

这一次也应同样如此：1）货币政策其实是内生的，比起人治性来说，货币政策更应遵循自然法则，如果此中出现背离，则周期可能会用更大的矛盾迫使政策纠偏；2）如果这一次降准属实质性宽松的话，那么这个政策近乎于顺周期调控，在这个通胀尚高且本可能超预期的环境之下，通胀可能会因此政策而以一个更高的斜率向上。

周期才是资产轮动之本源，政策充其量只能干扰择时的问题。

在当前这一环境下，政策更可能是明松暗稳的，当前10Y国债收益率已经非常接近3%这一关口，下注后续的收益率进一步破3%的风险是很大的。

如果利率岿然不动的话，融资周期也不会因为该政策而翘起来，那么，权益类资产和大宗商品所受的影响可能也是不及预期的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。