国金证券-6月金融数据和降准点评：信用和货币双松，政策转向了？-210710

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数据和事件：6月新增人民贷款2.12万亿元，比去年同期多增3100亿元；6月新增社融3.67亿元，同比多增0.2万亿元；截至6月末，社融存量同比增长11.0%，M2同比8.6%；同时，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

评论：信贷、社融回升意味着信用转向扩张。

从信贷结构上来看，居民中长期贷款回落，票据融资大幅上行。

贷款结构变化有两点含义：一是居民长期贷款回落，一方面受到房贷利率回升，从需求端约束了对房产的需求；另一方面6月下旬以来由于年中信贷额度不足，存在银行的信贷额度分配和房地产市场需求出现错配，所以居民长期贷款受到供需两方面收缩的影响。

二是票据融资大幅上行，一方面体现了银行风险偏好较低，另一方面表明企业对于信贷需求回落。

从社融结构来看，人民币贷款同比多增、企业债券、政府债券和信托贷款同比改善。

社融结构变化有三点含义：第一，政府债券同比回升较大，主要受益于政府债发行节奏开始加快。

第二，6月以来信用债发行规模加速带动企业债融资修复。

第三，信托贷款同比缺口逐步收敛，预计之后信托贷款表外融资的拖累效果走弱。

降准虽然不代表全面宽松，但意味着货币边际宽松的拐点提前到来。

本次降准体现政策思路发生四点变化：第一，流动性边际宽松力度加大。

虽然央行明确强调本次降准并不是货币政策基调发生变化，但从降准的时点、力度以及实际效果来看，无论是流动性的“量”还是“价”都将改善。

第二，结合其他监管政策和行业政策，降准带来的流动性流向更加精准服务实体。

本次降准的同时，对于炒作房地产、炒作股市以及地方政府债务都做了进一步约束，那么普降带来的增量资金能够更好的流向实体。

第三，“内松外紧”的大环境能够在通胀可控背景下，更好稳定国内经济增长。

下半年，我国需求逐步走弱的方向较为确定，但美国等发达经济体增长仍将改善；同时，通胀的压力也逐步从国内定价品种转向全球定价的原油等；那么，在中美经济周期错位的背景下，货币的适度偏松能够更好对冲海外政策收紧带来的风险。

第四，降准带来的银行负债成本下降，有助于防范信用风险。

无论是房地产行业、还是地方政府债务、以及中小微企业，在疫情、政策和结构的影响下，信用风险发生的概率都有所上升，通过降准能够缓解银行压力，有助于防范系统性信用风险的发生。

超预期的降准能否带来“股债双牛”？首先，债券收益率下行空间打开较为确定。

降准打开短端利率下降空间，后续随着风险溢价和通胀预期的回落，我国国债长端收益率下行空间打开。

尽管债券发行仍形成一定扰动，但收益率下行趋势确立。

第二，A股短期仍需谨慎，等待风险释放。

尽管货币转向宽松，但盈利可能不及预期，同时风险偏好在海外资本市场影响下也将有所回落。

不过，随着货币逐步转向宽松，以及海外风险的释放，A股充分调整之后的上行动能也将更足。

第三，商品价格筑顶回落。

本次降准对大宗商品价格影响有限。

降准背后隐含的一个信号可能是需求回落幅度超预期，同时未来供给增加也较为确定，整体工业品价格筑顶回落概率上升。

第四，人民币汇率短期贬值压力加大，但资本外流压力不大。

下半年，美联储将逐渐Taper，中国转向边际宽松，中美货币政策分化加大；但我国经济基本面以及资本市场开放仍对外资形成较大吸引力。

风险提示：货币出现收缩、系统性信用风险爆发、通胀大幅超出预期。