银河证券-路德环境-688156-酒糟饲料量价齐升，古井项目标志打开浓香型酒糟市场-220819

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　　核心观点：
　　事件：公司发布2022年半年报，实现营收1.51亿元，同比增长1.80%；实现扣非净利1542.64万元，同比下降32.92%；经现净额2938.97万元，同比大幅增长2002.28%；ROE(加权)2.36%，下降1.86个百分点。公司同时发布公告与古井贡酒签订协议，拟投资2.5亿元，在安徽亳州建设“古井酒糟资源化项目”。项目建设总用地200亩，其中一期用地140亩，对古井贡酒（约供应30万吨酒糟）及周边酿酒企业的酒糟进行资源化利用，年产生物发酵饲料12万吨。
　　河湖淤泥拖累业绩，酒糟饲料量价齐升。上半年公司白酒糟发酵饲料销量2.75万吨，同比增长8.43%；产量两轮提价合计200元/吨，使得该业务总收入5869.81万元，同比增长22.41%。上半年在稳增长政策推动下，公司工程泥浆收入2233.52万元，同比增长23.06%。上半年受疫情影响以及公司聚焦生物饲料业务等因素影响，河湖淤泥实现营收6915.46万元，同比下降9.50%，我们判断毛利率也有小幅下滑，是拖累公司整体业绩主因。
　　从酱香型扩展到浓香型，酒糟饲料市场空间广阔。公司目前运营（古蔺路德：7万吨/年）及在建（金沙路德：15万吨/年；汇川路德：8万吨/年）白酒糟饲料项目合计产能30万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。本次古井贡酒12万吨/年酒糟饲料项目的落地,一方面为公司长期业绩增长提供重要推动力，同时标志着公司从酱香型酒糟饲料展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。2022~2024年，公司白酒糟饲料产量预计分别达到9.5万吨、19.5万吨、36万吨。我国白酒糟年产生量超过2000万吨（其中酱香型白酒糟200万吨左右）；同时，公司还在持续推进啤酒糟、醋糟等其它有机糟渣产生物饲料项目，市场空间巨大。用白酒糟生产发酵生物饲料，一方面可以减少环境污染；另一方面，白酒糟生物饲料营养价值高，市场需求迫切。按照全国3亿吨饲料产量，添加比例为2%~8%，市场需求空间可达1000万吨量级。
　　斩获工信部专精特新，技术优势显著；产品附加值有望持续提升。公司目前已获得授权的自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。公司近期入选国家级专精特新“小巨人”，彰显公司技术实力。在持续的研发投入下，公司高端生物饲料产品有望带动公司整体盈利能力的持续提升。如，公司高浓度白酒酿造废水资源化利用技术“一举双得”，可提取其中的“高粱肽”等营养物质加入到生物饲料产品中提升产品附加值。
　　估值分析与评级说明：预计2022年至2024年归母净利分别为0.84亿、1.23亿和2.03亿，对应PE为27x、18x和11x。公司酒糟生物饲料产能进入快速释放期，标的稀缺，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：公司酒糟饲料产能释放不及预期及传统业务下滑的风险。