天风证券-固收利率周报：降准了，利率一定会下吗？-210710

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降准主要出现在牛市中，但是降准并不必然意味着牛市。

降准背后的政策逻辑首先需要考虑清楚：当前企业生产经营面临压力，这个压力主要来自于大宗商品价格上涨带来的成本压力；为了缓解企业经营压力，需要为企业降成本，方法是降融资成本。

但这个逻辑容易引起市场的困惑，因为会引出一个问题：降准会不会引起进一步的大宗商品价格上涨？在政策语境中，我们当前面临的是全球大宗商品价格上涨带来的输入性通胀，主要体现为PPI压力。

因为需求还没有恢复到疫情前而生产供给总体恢复较好，以及国内坚持实施正常的货币政策，没有大水漫灌，所以不存在长期通胀基础。

这就是降准可以应对大宗商品价格上涨对企业生产经营压力，而不用担心进一步推高通胀的逻辑基础。

当然市场还有另外的关注，是不是还有进一步的需求层面的担忧？因为6月和二季度数据？数据公布前，我们可以从另一个细节观察，那就是十八大以来，国常会公告降准的时点，一般是3、6、9，这个时候一般还没有完整准确的数据，7月目前一共两次，一次是2018年7月，然后就是此次。

我们根据国常会的标题合理推测，即使二季度以及6月数据表现不佳，预计也不会达到723国常会的政策转向程度。

除此以外，有两句俗话：胳膊拗不过大腿；强扭的瓜不甜。

央行在一季度货币政策执行报告分析通胀中突出强调的，是坚持实施正常的货币政策，不搞大水漫灌。

我们仔细分析本次降准，央行虽然公告全面，但其实是全面+置换MLF+弥补税期。

1万亿元需要用来置换7月4000亿MLF到期以及对冲税期高峰，还能剩下多少？这或许就是央行的伏笔。

毕竟要坚持实施正常的货币操作，不主动降准的意图还是比较明显。

至于降准以后利率的方向，建议进一步观察资金利率和央行资产负债表。

长端利率下行突破需要资金利率配合。

年初以来R007的下限基本在1.8附近，这也是央行珍惜正常货币政策空间的体现，如果降准带动资金利率下行，自然可以更加乐观，否则就如同去年4月央行调低超额存款准备金利率一样。

过往经验，降准――央行缩表――利率下行。

这基本反应在2018年中，但是2019年开始（如果把2020年2-4月去掉），降准――央行没有缩表――利率总体震荡。

所以市场需要关注央行到底怎么降准，降准的结果在其资产负债表上是如何反应的。

最后需要特别强调2017年9月、2019年9月以及2020年4月这三次降准。

基本等于降了假准。

所以，降准了，利率是否一定下行？答案是不确定。

虽然降准不是坏事，但是在没有更进一步证据之前，我们还是偏向保守，维持十年国债3-3.35的判断不变。

风险提示：通胀大幅上行，货币政策超预期收紧，经济走势超预期。