平安证券-博腾股份-300363-Q2表现好于预期，大订单助推公司能力进化-220822

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　　事项：
　　公司发布2022年半年报，上半年实现营收39.14亿元（+211.67%），实现归母净利润12.12亿元（+465.01%），扣非后归母净利润为12.11亿元（+501.87%）。
　　收入落在预告区间上半部分，利润则小幅高于预告区间。
　　平安观点：
　　Q2集中实现大订单交付，多因素下利润率提高
　　Q2单季公司实现营收24.71亿元（+246.62%），实现归母净利润8.30亿元（+556.59%），扣非后归母净利润8.17亿元（+548.04%）。公司Q2着力保障大订单的生产与交付，为下半年增加其他项目运行做准备。上半年大订单共实现收入28.28亿元，估计其中Q2交付近20亿元。大订单的集中交付提升了公司的规模效应，Q2公司毛利率达到54.36%（同比+9.41pct，除大订单带来的规模效应外，其他影响因素包括效率提升、汇率差、运输费会计调整等），同期费用率也有所下降，销售费用率为1.72%（同比-3.27pct），管理费用率为5.30%（同比-3.34pct），研发费用率为7.11%（同比-2.50pct），此外因汇率变化上半年实现汇兑收益6192.98万元，多项因素综合作用下，Q2公司整体利润率超30%。
　　上半年公司三大业务板块均实现高速增长，其中小分子CDMO实现营收38.89亿元（+212%），制剂CDMO实现营收898.32万元（+154%），CGTCDMO实现营收1126.71万元（+80%）。其中处于开拓期的制剂和CGTCDMO业务规模尚小，结合当前较大的投入，上半年仍处于亏损阶段，合计减少净利润0.73亿元。
　　业务开拓加码，在手订单持续增加
　　公司加大业务开拓力度，为明后年的持续发展奠定基础。上半年公司收到询盘总数超1000个（+30%），行业维持着较为旺盛的需求。与询盘数对应的，公司获取的订单也在持续增加。上半年公司（不含J-STAR）在手订单项目数达486个（+34%），新签订单项目数162个（+86%）。具体业务板块上，162个新签订单项目中包括小分子化学CDMO项目113个（+66%），制剂CDMO项目18个（+80%，对应收入约3000万元），CGTCDMO项目31个（+244%，对应收入约9208万元）。
　　2022年初以来，部分投资人担心创新药研发生产外包需求可能出现边际减少，进而导致CXO企业产能过剩。我们认为此类边际变化对业内龙头企业的影响会非常有限。龙头CXO能够凭借自身优质的交付经历、领先的技术能力以及完善的管理体系占据药企的核心项目，而此类核心项目的推进节奏是不会被短期投融资数据撼动的。
　　能力建设加速，综合实力更上层楼
　　大订单为博腾带来丰厚利润和现金流，使公司能加大能力建设步伐而不必担心短期利润增长表现。年初以来，公司在新兴业务推进、研发生产基地扩张、运营管理团队建设方面均得到显著强化。新兴业务方面，推出CGT分析检测服务，CGT与制剂新车间预期于Q4投入使用；基地扩张方面，收购凯惠药业、扩充J-STAR实验室并在斯洛文尼亚投资建设研发生产基地，实现产能增加与国际化布局；运营管理方面，引入更多运营经验丰富的业内高管，追加BD人员数量，探索使用信息化、数字化工具辅助运营管理。公司近年来综合实力提升显著，变革的着眼点也进入更深层次，随着今年能力建设进一步加速，我们对公司后续发展保持信心。
　　维持“推荐”评级：我们认为公司已具备配置价值，当前估值下投资者过多纠结大订单持续性意义有限。根据公司上半年业绩情况及后续产能释放节奏，调整2022-2024年EPS为3.14、3.15、3.55元（原2.94、3.09、3.83元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响CMO行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。