浙商证券-新疆众和-600888-深度报告：全国领先的高纯铝龙头，内生打造铝基新材料平台-220821

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　　投资要点拥有完整铝电子新材料产业链的龙头企业
　　新疆众和是一家扎根新疆的铝电子新材料龙头企业。已建成“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”完整的电子新材料产业链，上下游产品紧密衔接，主要产品包括主要产品包括一次高纯铝18万吨，其中12万吨合金产品及铝制品、以及高纯铝5.5万吨（产业链进一步下延至电子铝箔3.5万吨、电极箔2300万平方米以及半导体靶材用坯料），另持有天池能源14.22%股权（其拥有动力煤产能5000万吨）。
　　高纯铝国内的绝对龙头，全产业优势缔造半导体溅射靶材用超高纯产品高纯铝国内绝对龙头：公司是国内产能产量最大、且唯一一家同时掌握三层法（可以生产纯度更高、指标更好的5N5或者6N的产品）和偏析法生产工艺的高纯铝生产企业。其自主研发的80KA高纯铝电解槽已经是世界上最大的高纯铝电解槽，交流电单耗等指标达到国际先进水平。公司可生产纯度为99.95%至99.9995%的高纯铝及合金产品，且已拥有6N级超高纯铝技术。
　　超高纯铝基溅射靶材坯料：公司利用高纯铝的全产业链优势，基于半导体靶材对纯度及成分的高标准要求，率先实现超高纯铝基溅射靶材坯料的国产化替代，客户包括有研亿金、爱发科、江丰电子、贺利氏集团等。5N5高纯铝棒等产品2020年实现销售156.9吨；截至2020年年末，公司超高纯铝基溅射靶坯产品已经签订的订单与意向订单达到410.5吨；新增的“年产500吨超高纯铝基溅射靶坯项目”预计今年年底或明年上半年建成投产。
　　电子铝箔、电极箔的下游受益新能源，产品供需持续紧张电子铝箔：电子铝箔是高纯铝的主要下游，占比达到78%，电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域，2021年产量共11万吨，同比增长约10%，主要受益于下游电极箔、新能源、工控需求增长。
　　电极箔：电极箔按照前后工序分为腐蚀箔和化成箔，化成箔主要用于制造铝电解电容器，电解电容器下游市场主要应用于消费电子、工业和通讯：消费电子是其中占比最大的下游，达45%；其他包括车载电子、风电、光伏、5G基站中也广泛应用铝电解电容器。2025年全球化成箔市场规模预计将达202.7亿元，未来受制于成本等因素部分海外产能的退出，高端电极箔进口替代明显。公司目前电极箔产能2300万平方米（对应消耗电子铝箔约0.77万吨），正在建设“高性能高压电子新材料项目”，将新增720万平米高性能高压腐蚀箔产能。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司2022-2024年实现营业收入92.39亿元、105.93亿元、119.54亿元，同比增长12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润14.75亿元、16.56亿元、19.17亿元，同比增长72.86%、12.33%、15.71%。现价对应PE为9.6倍、8.6倍、7.4倍。
　　根据可比公司2022年估值情况，普通铝加工板块可给予10倍PE；铝基电子新材料及高纯铝板块可给予25倍PE；煤炭开采板块可给予7倍PE。对应公司2022年、2023年、2024年市值为204亿元、264亿元、329亿元。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球宏观经济超预期下滑的风险；铝基新材料的客户开拓不及预期的风险；高纯铝市场竞争恶化的风险。