中信证券-每周债市复盘：超预期降息后的顺势而为-220821

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　　本周债市交易主线为MLF和OMO利率超预期降息，以及资金面收敛和局部地区疫情反复等信息。下周重点关注LPR报价的下调情况，在资金整体供需结构尚未扭转、偏弱基本面得到政策层面验证、宽信用难以一蹴而就的背景下，预计下周10Y国债利率走势将震荡偏多。
　　▍周一，预期内的缩量，预期外的降息，多重利好下做多情绪集中释放。MLF缩量降息续作下的利好逻辑：（1）缩量预期兑现后的利空出尽（2）降息打破央行宽松取向边际扭转预期（3）央行引导资金面收敛逻辑短期难兑现，短债大涨（4）中美政策逆周期制约减弱，后续宽货币空间打开。往后看，下半年偏弱基本面预期得到政策层面验证，而后续货币政策限制减少，长期做多机会凸显。
　　▍周二，市场交易后续央行对资金面调控能力上升的预期，短债利率回升而长债利率延续下行，收益率曲线平坦化。当日债市高开，早盘市场延续交易前日的利多。而后长短端走势分化，长债方面，上午和下午出现两轮止盈离场后的回调，或是对处于历史低分位点的10Y国债利率后续下行空间的担忧。短债方面，政策利率和资金利率息差压缩后，央行引导资金面收敛的政策指导效力增强的预期下，短债利率明显回升，收益率曲线平坦化。
　　▍周三，资金面显著边际回升，局部城市疫情反复加剧，多空交织下长短端利率走势再次分化，期限利差收窄。早盘在止盈情绪与资金面收敛的影响下长短端利率走高，下午4点北京出现新增确诊病例，长债利率迅速下行。短端交易逻辑主要是资金面边际收紧下，市场担忧央行指导资金利率回归政策利率预期即将兑现；长端交易逻辑一方面是资金面收紧，另一方面是市场不确定本轮利率底部，进而从众退场，但主观上仍在观望做多机会，因而北京疫情消息下长债利率走势快速扭转。
　　▍周四，做多情绪强烈，超长债宽幅下行。早间债市继续交易本周降息以及局部地区疫情反复下的利好，10Y国债活跃利率在2.62%点位附近窄幅震荡，下午3点后持续下行至收盘。短端利率日内走势呈现U型。就短债而言，上午的走牛行情主要驱动是资金利率向政策利率快速靠拢的预期被证伪，资金面收敛速度放缓。长债方面，午后多头突然发力，超长债利率日内下行幅度高达3.95bps。当下市场整体走牛动能较强，相较于接近阻力位的10Y国债利率，市场倾向于选择超长债入场。
　　▍周五，下周LPR报价下调预期叠加海南疫情好转，长债利率走势纠结。当日长债利率走势分为上行、震荡、下行、上行四个阶段，驱动为下周LPR报价下调预期、多头趁长债利率调整入场补仓、海南疫情好转。当日财政部公告400亿元定存续作，资金利率尾盘下行，短债涨幅不及长债。5YLPR报价下调更多的预期下，30Y超长债与房贷比价问题凸显，支撑30Y国债利率下行。
　　▍信用方面，久期策略得到执行，期限利差有所收窄。本周信用债收益率整体大幅下行，且走出牛陡行情，中长端收益率下行幅度大于短端，5年期各评级中票收益率下行幅度都超过10bps。期限利差压缩过后，当前AA+评级3Y-1Y、5Y-3Y的期限利差分别处于71%和72%的历史分位数，仍有进一步压缩的空间。
　　▍下周债市展望：LPR报价大概率下调，宽信用修复预期下债市面临阶段性调整，而在增量利空缺席的背景下，预计下周债市将大概率演绎利空出尽后利好的逻辑。MLF降息意味着后续增量宽货币的政策空间打开，而政策利率与资金利率利差压缩提升了OMO对于资金利率的指导作用，总体而言，政策层面利多大于利空。预计资金面维持稳步收紧趋势，流动性风险化解的同时短端利率或迎来较大波动。
　　 ▍债市策略：资金面收敛背景下，杠杆套息性价比降低，本轮债牛仍未收尾，建议把握10Y国债利率调整下的入场机会。资金面收敛使得资金利率与国债利率的息差收窄，叠加央行打压债市杠杆的鲜明态度，杠杆策略无论是增量获利空间还是安全边际都在收窄。基本面偏弱预期已得到政策层面验证，短期视角下，长债利率下行存在支撑；市场预期不稳固的环境下，即便存在LPR下调预期，宽信用修复不会一蹴而就，预计下周债市整体利多大于利空。
　　▍品种选择上，二级债利差小幅压缩，城投债涨势衰竭。本周大行二级债利差在底部小幅压缩，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别下行1bp、4bps。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的3%分位数、24%分位数，理论上5年期的保护更充分，但由于基准利率已经处于较低，久期风险不可忽视。城投债方面，本周利差整体上行，尤其是3~5年期的中长久期城投债。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。