国信证券-腾讯音乐-TME.US-在线音乐业务良性发展，降本提质继续体现-220817

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　　收入降幅收窄，降本提质继续体现。2022Q2，公司实现总收入69.1亿元，同比-13.8%，环比+3.9%，降幅较一季度略有收窄，主要系广告等其他音乐服务收入下滑放缓。毛利率29.9%，环比上升1.9pct，主要系公司主动控制分成、内容等成本。随着较高毛利的订阅业务占比持续增长、广告等业务下滑放缓，预计22Q3毛利率继续改善。销售费用继续下降，同比-55%，持续下降主要系公司重点通过内部流量来推广品牌。在降本影响下，公司经调整利润10.7亿，同比-8.3%，环比+13.4%。经调整利润率15.4%，同比+0.9pct，环比+1.3pct。
　　在线音乐业务：订阅业务策略调整后健康发展，预计下半年其他音乐收入有复苏。2022Q2，在线音乐收入28.8亿元，同比-2.4%，环比+10.0%。1）订阅业务继续稳健增长，收入21.1亿元，同比+17.9%，二季度公司主动调整订阅业务发展战略，减少促销，以谋求ARPPU与付费用户的双重提升，订阅业务ARPPU环比提升2.4%。2）其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入7.7亿元，降幅收窄，同比-33.8%，宏观逆风下环比+22.7%。环比增长主要系免费激励广告、与TMELAND/TMELIVE活动结合的广告形式的发展。我们预计，在公司广告业务形式积极拓展以及去年同期较低基数下，下半部广告收入将有所复苏；在7月周杰伦新专辑发售推动下，22Q3公司其他在线音乐收入降幅有望收窄明显。
　　社交娱乐与其他业务：MAU环比微增2.5%，收入同比下降20.4%。2022Q2，社交娱乐与其他收入40.3亿元，同比-20.4%，环比持平。当前，社交娱乐用户仍受行业和宏观因素影较大。6月收入受到《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》影响，预计22Q3影响将继续体现。
　　投资建议：预计在降本提质下，公司利润端继续改善，业务拓展长期影响值得期待。今年以来，公司探索多元化变现形式，成果初显，主动提升运营效率，预计下半年经调整利润率将继续改善。长期来看，公司作为龙头音乐平台，生态健康，现金流充足，业务拓展长期影响值得期待。预计22-24年收入279.7/291.3/312.1亿元，考虑到降本提质进展顺利，上调盈利预期，预计22-24经调整净利润41.2/45.4/49.2亿元（调整幅度+12.6%/+13.0%/+12.8%）。上调目标价为5.7-6.1美元（上调幅度为11.8%-13.0%），维持“增持”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。