民生证券-宏观专题研究：常识与反常识（四），涨价驱动出口？误解和真相-220817

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　　总出口额的变化可分解为出口价格变化与出口数量变化。市场通常使用海关总署公布的出口价格指数和出口数量指数进行观察。
　　直觉上，出口量与价通常同向变化，因为一般需求决定价格
　　市场上，商品价格与量同向变化，这是经济学常识。需求旺盛，供不应求，价格上涨；需求减弱，供过于求，价格回落。
　　反常识的是，2021年以来，出口“价强量弱”
　　2021年以来，总出口价格同比持续上涨，突破历史最高值，但出口量同比却不断下行，甚至为负。
　　这种反常表现，引发了市场的两点忧虑：忧虑之一，出口价格上涨是原材料成本所致，一旦大宗商品价格快速回落，出口或将大幅缩水。忧虑之二，海外需求早已走弱。今年海外能源价格上涨，中国制成品出口具有相对成本优势，部分替代了其他国家的生产，暂时支撑了出口量和价。
　　出口“价强量弱”看似反常，背后有三点原因
　　原因之一，人民币汇率同比增速下跌，商品人民币价格同比增速上涨。海关总署公布的出口价格指数以人民币计价。但在国际贸易中，绝大多数商品以美元计价、结算。出口价格指数容易受到汇率波动影响。去年，人民币汇率同比增速下跌。
　　原因之二，基数效应导致出口量走势被误判。2020年初疫情冲击经济，正常出口节奏被打乱，全年出口额前高后低。基数效应导致2021年月度出口量同比前高后低，呈现下降趋势。排除基数效应后，2021年出口量同比不但没有走弱，反而在上升。
　　原因之三，出口结构由低货值商品切换到高货值商品。疫后海外需求结构转变，中国的出口动能从单价更低的防疫物资、耐用消费品切换到单价更高的工业用品。单价低的商品出口比重变小，单价高的商品出口比重变大，就会导致总出口价格增长更快，总出口量增长更慢。
　　出口“价强量弱”不构成今年看空出口的理由
　　今年上半年出口价格被高估，量被低估。以美元计价，5-6月出口价格较去年Q4小幅回落。上半年出口量读数明显受到疫情扰动偏弱。
　　需求韧性将支撑下半年出口量。海外工业生产修复与居民出行恢复，生产资料和办公与出行消费品的出口量同比将继续增加。疫情扰动退出，Q3中游设备制造出口量恢复，汽车制造业、通用设备、专用设备出口同比上行。海外耐用品需求仍有韧性。Q3出口量同比或小幅回升。
　　下半年出口价格不会快速回落。经验上，总出口价格是一个慢变量。只有出口量持续大幅走弱，价格才会出现回落。需求韧性仍在，短期内价格不会快速变化。结构上，今年出口价格同比回落的主要拖累来自计算机通信电子制造业与原材料加工行业。其中，计算机通信电子制造业出口交货值占比45%，更为重要。
　　海外耐用品需求有韧性，计算机通信电子制造业出口价格相对稳定。原材料加工行业出口价格变化往往滞后原材料价格一个季度，预计Q4原材料价格回落。
　　Q3总出口价格或小幅回落，Q4总出口价格同比回落幅度更大。
　　综合判断，Q3的总出口同比或超过10%。Q4总出口同比或为个位数。
　　风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；海外地缘政治风险