中信证券-生益科技-600183-2022年半年报点评：覆铜板阶段性低点已过，PCB持续向好-220816

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　　公司22H1面临行业供需双侧承压，业绩出现波动。覆铜板业务上半年周期性降价且毛利率下行，但我们认为行业阶段性低点已过，下半年需求回暖有望拉动业绩改善；PCB业务新建产能爬坡顺利、产品结构持续调整、上游成本压力缓解，预计盈利水平将持续向好，坚定看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　▍2022H1供需双侧承压，公司业绩波动。盈利端来看，公司2022H1营收为93.75亿元，同比-4.65%，归母净利润9.35亿元，同比-33.89%，扣非归母净利润8.97亿元，同比-36.04%；毛利率23.43%，同比-5.31pcts，环比-1.59pcts；净利率9.98%，同比-4.41pcts，环比-3.57pcts，主要由于需求端电脑、手机、消费电子等市场表现疲软，供给端受疫情反复、芯片短缺、原材料价格波动、行业新增产能逐步释放的影响。费用端来看，公司2022H1销售费用率1.23%，同比+0.08pct；管理费用率4.04%，同比-0.44pct；研发费用率5.06%，同比+0.65pct；财务费用0.58%，同比+0.03pct，整体期间费用率10.91%，同比+0.31pct，基本维持稳定水平。单季度来看，公司2022Q2收入46.07亿元，环比-3.37%，归母净利润4.53亿元，环比-6.14%，毛利率23.20%，环比-0.45pct，净利率10.55%，环比-0.08pct，主要受供需两侧承压导致。
　　▍覆铜板和粘结片：上半年供需两端受阻，下半年需求回暖有望向好。公司22H1生产/销售覆铜板5806/5351万平米，分别同比+1.46%/-9.41%，生产/销售半固化片8317/8024万米，分别同比-6.11%/-8.77%，2022H1覆铜板和粘结片业务收入93.75亿元，同比-8.26%，毛利率22.66%，同比-6.64pcts，环比-3.05pcts，主要由于需求端整体表现疲软，供给端新增产能导致竞争加剧，普通FR4产品价格周期性回落，而铜箔等上游原材料价格在高位波动，业务毛利率承压。展望下半年，预计铜箔供给仍在高位震荡；伴随疫情逐步可控，并迎来传统消费旺季，需求有望回暖；公司维持全年经营目标不改（硬板覆铜板10,981万平米，挠性板1,442万平米，粘结片17,168万米），并积极布局IC载板等高端市场（广东生益封装基板和高频高速覆铜板项目计划22H2投产，满产产能约260万平米/年），公司产品结构料将进一步升级，业绩有望环比改善。
　　▍印制线路板：新建产能爬坡、产品结构调整、成本压力缓解，业绩持续向好。公司22H1生产/销售印制线路板57.91/57.45万米，分别同比+9.07%/+13.56%，2022H1收入17.30亿元，同比+6.47%，毛利率21.15%，同比+2.39pcts，环比+4.61pcts，主要由于：产能端，子公司生益电子吉安生益一期第二阶段产能逐步释放，产能利用率提升；产品端，积极布局服务器、汽车电子等领域订单，调整产品结构，摆脱通信建设周期约束；成本端，覆铜板价格回调有利于缓解PCB成本压力。综合来看，预计公司PCB业务盈利水平将持续改善。
　　▍风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动；公司产品价格大幅回调；市场竞争加剧；公司毛利率不及预期；公司产能爬坡低于预期等。
　　▍投资建议：公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB领域。覆铜板业务上半年周期性降价且毛利率下行，但我们认为行业阶段性低点已过，下半年需求回暖有望拉动业绩改善；PCB业务新建产能爬坡顺利、产品结构持续调整、上游成本压力缓解，预计盈利水平将持续向好。我们调整公司2022/23/24年归母净利润预测至22.6/27.6/33.1亿元（原预测为25.9/30.2/36.1亿元），对应2022/23/24年EPS预测分别为0.97/1.19/1.43元。纵向来看，公司近12个月平均动态PE约19倍；横向来看，A股覆铜板相关同业公司（华正新材、南亚新材）当前估值约12~17倍PE，印刷电路板相关同业公司（胜宏科技、沪电股份、深南电路）当前估值约14~26倍PE，鉴于公司覆铜板行业龙头地位，我们给予公司2022年20倍PE估值，对应目标价19元，维持“买入”评级