山证国际-李宁-2331.HK-鞋类收入增长亮眼，库存周转保持在健康水平-220815

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　　投资要点：
　　疫情影响上半年零售流水增长势头，但三季度已持续恢复：受疫情响，李宁公司今年一季度开店节奏有所减缓，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量分别减少63间和67间。随着各城市逐步复工复产，公司销售店数量在二季度已恢复扩张态势。截止6月底，李宁主品牌和李宁YOUNG销售店数量已分别回升至5,937和1,175间。此外，李宁销售点(不含李宁YOUNG)整个平台二季度零售流水同比录得高单位数下跌。然而，7月份零售流水已开始恢复，8月份表现比7月更有所改善，预期公司零售流水表现在下半年余下时间将有望录得正增长。
　　库存周转保持在健康水平：针对疫情的变化，李宁公司今年上半年实施严谨而有效的存货管理措施，库存周转得以保持在健康水平。公司上半年渠道整体和线下店铺周转分别由2021下半年3.9个月和3.2个月下降至3.6个月和2.6个月。于今年6月底，公司拨备前存货额达到约20.8亿元，较2021年6月底约13.9亿元增加约49.6%，导致存货周转天数增加2天至55天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布局所致。此外，公司上半年店铺运营效率持续优化，终端零售整体成交率和连带率同比分别录得中单位数和高单位数提升。
　　鞋类收入增长亮眼，收入占比超越服装：李宁公司今年上半年收入同比增长约21.7%，其中鞋类收入同比增长47.1%，收入占比约达54.5%，超越服装(约39.5%)。鞋类收入占比显著提升，公司指出是去年已布局好经营的产品结构和策略有效执行所致。公司期内持续聚焦功能性产品研发，以专业跑步和专业篮球产品为核心，扩大核心科技平台「李宁」的产品矩阵，以功能性品类带动收入增长。以跑鞋为例，公司设定「超轻19」跑鞋今年销售300万双目标，「超轻19」跑鞋上半年销售已接近200万双，成为上半年跑步市场销量冠军。此外，由于在零售端增加了零售折扣，毛利率较高的直营占比下降，以及原材料、人工上涨推升采购成本，公司上半年毛利率同比下跌5.9个百分点至约50%。同期，公司经营利润率和净利率则分别约为21.3%和17.6%。
　　盈利预测与投资建议：考虑了2022上半年业绩各因素后，我们对李宁公司(2331.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2022至2024财年的盈利分别约为46.7亿元、59.1亿元及73.0亿元，同比上升约16.4%、26.6%及23.6%。根据现金流折现估值模型之推算，我们调整公司目标价至83.8港元，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约39.9倍、31.5倍和25.5倍。基于目标价较8月12日收市价70.1港元有约19.5%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。