国海证券-合盛硅业-603260-深度报告：硅业巨头不断扩张，成本优势铸造护城河-220815

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　　合理布局产能及产业链，稳居行业龙头地位
　　公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，有机硅单体产能为93万吨/年，占国内产能约为25%。公司在建80万吨工业硅产能和40万吨有机硅产能，预计2022-2023年逐步投产。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一。公司还布局了多晶硅和光伏玻璃产能，巩固一体化规模优势。
　　工业硅行业下游需求旺盛
　　中国工业硅受下游多晶硅需求拉动，行业保持高景气。预计2021-2024年国内工业硅行业产能528/547/656/712万吨，开工率53%/59%/53%/52%。公司现有工业硅产能79万吨/年，国内产能占比约为15%，全球产能排名第一，在建80万吨工业硅产能，预计2022-2023年逐步投产，我们预计公司2022-2024年工业硅销量60/90/94万吨，单吨毛利分别为0.79/0.84/0.88万元，对应的毛利为47/76/83亿元。
　　长期看有机硅竞争格局有望改善
　　有机硅行业短期内可能出现竞争加剧的现象，但长期看，预计2024年竞争格局有望改善。2021-2024年中国有机硅产能折合DMC为187/225/286/311万吨，开工率76%/70%/61%/63%。公司有机硅单体产能为93万吨/年（折DMC约46.5万吨），占国内产能约为25%，在建80万吨有机硅单体产能（折DMC40万吨）预计2022年投放，我们预计公司2022-2024年有机硅销量58/69/78万吨，单吨毛利分别为0.88/0.76/0.81万元/吨，对应的毛利为51/53/63亿元。
　　合盛硅业电能自给率高，产业链一体化优势明显
　　公司工业硅用电自给能显著降低单吨成本。2022年一季度合盛工业硅单吨电力成本比在云南和四川生产低2400元；公司东部合盛40万吨项目与位处新疆、外购电的协鑫20万吨项目相比，单吨成本优势为2135元/吨。公司石墨质炭电极已实现100%自给，自产电极可使单吨工业硅节约成本约442元。公司有机硅所用的工业硅可由内部供应，同时具有下游深加工的产业链一体化优势，2021年公司有机硅毛利率为55.86%，高于新安股份、兴发集团、三友化工与东岳硅材，主要原因是工业硅自给带来超额收益。
　　盈利预测：考虑短期内有机硅竞争加剧，调低公司盈利预期，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为70、94、112亿元，对应PE为21、16、13倍，考虑公司的工业硅行业龙头地位和电力成本低带来的超额收益，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、行业产能大幅扩张的风险。