华安证券-利率周度观点：让数据说话，资金融出收紧了吗？-220814

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　　数据说话，大行主动收紧了资金融出？
　　勘误1：大行收紧了质押式回购资金融出？
　　大行不仅没有减少资金融出，反而因减少正回购余额增加了净拆放。上周（8月8日-8月12日），大行逆回购余额环比增加1745亿元，环比多增1682亿元；正回购余额环比减少396亿元，环比多减1206亿元。
　　勘误2：大行提高了质押式回购资金价格？
　　大行资金融出价格延续下行趋势，而各类机构中反而是非银资金融出价格降幅显著收窄。上周大行质押式逆回购加权利率环比降低2.63PCT，尽管环比少降2.46PCT，但维持了连续三周下行的趋势。
　　以史为鉴，大行资金融出行为是流动性拐点的先行指标吗？
　　（由于分机构回购数据所限，仅以2020年5月的流动性拐点为例）
　　探究1：分机构逆回购利率可用于预判资金利率拐点吗？
　　不能。市场利率是分机构利率的加权均值，因此以价格预判价格在逻辑上难以成立。从2020年5月的实际案例来看，大行、股份行、城商行质押式逆回购价格是DR007的同步指标，而且在波动幅度上也没有明显的增量信息；非银机构，尤其是基金逆回购价格不升反降，反而在判断流动性拐点时构成干扰信息。
　　探究2：分机构逆回购余额变动可用于预判资金利率拐点吗？
　　2020年5月流动性拐点前一周左右，大行、股份行、城商行同时压降逆回购余额，降幅分别为2124亿元、1463亿元、263亿元。
　　孤证难立，基于单一案例直接得出结论并不严谨，但可大致看出几种可能性：①以量判价的效果或优于以价判价，或具备1周左右的领先周期；②以主要资金净拆出机构为样本对象、关注同时降低余额的行为、剔除跨月/季的影响或可增强预测准确性。
　　回到当下，市场关注资金面“不松”的下一步
　　如我们7月金融数据点评报告《“无效”的预期差，大行未左侧交易本月社融》所述，左侧机构按兵不动、未提前布局博弈预期差，对利率下行持观望态度；右侧机构在上周五夜盘出手，但利率经历短暂下探后V型反弹，多空博弈再次确认了当前震荡市的市场共识。
　　当前时点，债市多头在等待什么？我们认为矛盾还是在于资金面。一方面，7月社融反映出的诸多问题仍然需要一个相对宽松的流动性环境；而另一方面，资金空转、杠杆走高、“脱实向虚”等问题始终是监管所不希望看到的。此外，社融/M2倒挂为继续维持“不松”创造条件。
　　“不松”之后会是收紧吗？我们认为可能性也比较有限。央行通过OMO缩量释放的流动性信号效果减弱，纯粹的“不松”失去信号意义，但切换到“收紧”的可能性不大。下一步，通过影响机构资金融出调节市场确有一定可行性，仍然建议投资者密切关注质押式回购市场的细微变动，尤其是大行、股份行、城商行等资金净拆出机构的资金融出变化。
　　综上所述，基本面和通胀因素虽已不是“远方的哭声”，但是短期影响仍然有限；资金面是市场的焦点，预计将在“不松”和“收紧”之间找平衡，寻找第三条路。我们维持震荡市的基本判断，利率整体不悲观，或将维持区间震荡行情。曲线形态经过调整初步到位，做平的赔率已相对偏低；长端破位仍需观望，至少当前的盘面信号并未做好准备；杠杆策略建议“拾阶而下”，根据质押式回购量价分析把握节奏
　　风险提示：
　　疫情不确定性风险