国信证券-黄金行业专题：相对配置价值凸显，黄金个股全梳理-220814

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　　黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。
　　全球黄金需求表现强劲。上半年，全球黄金需求总量为2189吨，同比增长12%，其中最重要的增量来自ETF投资需求，对通胀的担忧以及避险需求的提升大幅带动黄金投资需求，虽在二季度随着金价的回落有所流出，但上半年净流入量仍达234吨。此外，目前央行购金也保持在较高水平。
　　通胀边际改善但压力尚存。7月美国CPI同比上涨8.5%，预期上涨8.7%，前值为9.1%。通胀增速放缓下市场对于美联储9月加息75BP预期迅速降温，加息最鹰派的时间或已过去。目前CPI仍处于历史高位，房租上涨以及工资-物价螺旋上升等问题仍在发酵，通胀数据虽然回落，但压力仍然持续。
　　实质衰退风险不断积聚。美国GDP连续两个季度环比负增长，陷入“技术性衰退”。同时，制造业PMI下滑、消费者信心指数偏弱，但就业与经济数据出现背离。市场对于美国何时进入实质性经济衰退仍有争议，但10Y、2Y美债已持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂。2000年来，美债2年和10年期收益率共发生过3次倒挂，分别在2000年、2006年和2019年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击，对应均出现了黄金牛市。
　　关注黄金股投资机会。当地时间7月27日，美联储公布加息75BP决议，将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.50%。在前期超预期的通胀压力下，美联储并未采取更激进的加息政策，缓解了市场恐慌，黄金价格顺势上涨。当下美债实际收益率阶段性下行，通胀放缓，衰退预期下，加息节奏或边际放缓，叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌，黄金股或已迎来配置机会。
　　风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。