国盛证券-浙江自然-605080-Q2增速放缓，全年仍有望高速增长-220811

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　　2022H1收入/业绩同比+28%/27%，保持快速增长。1）公司发布中报：上半年收入/业绩分别为6.4/1.7亿元，同比分别增长28%/27%。2）盈利质量方面：2022H1公司毛利率同比-5PCTs至36%，我们判断毛利率下降主要系期内原材料成本波动剧烈、物流成本上升等原因所致；上半年公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.3/基本持平/-2.4/+0.2PCTs至1.2%/3.9%/-2.8%/2.3%，其中财务费用减少主要系人民币兑美元汇兑收益。综合使得净利率同比-0.3PCTs至27.4%。
　　2022Q2收入/业绩同比+13%/18%，Q2增速环比Q1放缓。1）2022Q2公司收入/业绩分别为3.1/0.9亿元，同比+13%/+18%。Q2增速环比Q1放缓，我们跟踪判断主要系疫情影响公司部分生产及出货所致，我们判断这部分货品下半年有望顺利发出并确认收入。2）盈利质量层面，2022Q2毛利率同比-5PCTs至35%，销售/管理费用率-1.3/+3.2PCTs至0.8%/4.6%，净利率同比+0.6PCTs至28.7%。
　　充气床垫快速增长，品类预计进一步拓宽。1）分拆品类来看：公司2022H1充气床垫/箱包/头枕坐垫销售收入分别实现4.6/1.3/0.5亿元，同比分别+28%/+23%/+52%（箱包品类数据为计算所得）。其中主要品类充气床垫销售快速增长，我们判断主要系期内订单需求良好、同时产能瓶颈问题有效得到缓解。未来公司预计逐步拓展保温箱包、水上用品、车用充气床垫等品类，开拓新的成长点。2）公司客户资源优渥，目前已与全球200多个品牌达成合作关系，我们跟踪行业情况判断当前大客户主流订单仍保持稳定。据公司公告，2022H1公司越南及柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI和Coleman、IGLOO等客户的审核并正式成为供应商。
　　产能综合实力继续提升，新计划投资4.35亿建设智能化生产基地二期。1）公司拥有垂直一体化产业链，盈利质量丰厚。据公司公告，未来将继续强化新材料、轻量化、高R值产品及面料的研发，提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）产能规模持续建设，放量驱动增长。①上半年原募投项目继续推进，我们判断公司综合产能同比有明显提升，考虑行业需求情况，我们综合预计公司全年收入/业绩均有望快速增长20%~30%。②据公告，公司计划投资建设户外用品智能化生产基地项目（二期），总投资约4.35亿元，达产后预计实现产值5.2亿元，建设期预计3-5年。
　　现金流良好，营运周转后续有望加快。1）营运方面，公司2022H1末存货同比+37%至1.7亿元，存货周转天数同比-11天至93天，我们判断主要系系疫情对发货物流有影响、后续有望逐步恢复。应收账款周转天数+2天至51天。2）经营性现金流量净额上半年同比+80%至1.5亿元，大幅增加主要系内销市场拓展带来的内销收入增长及政府补助比去年同期增加所致。
　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.96/3.71/4.65亿元，当前股价63.97元，对应2022年PE为22倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情波动带来的风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。