民生证券-7月通胀数据点评-220810

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　　2022年8月10日，统计局公布2022年7月通胀数据。7月份，PPI同比读数4.2%，相较上月下滑1.9pct；CPI同比读数2.7%，较上月上行0.2pct。
　　七月下游通胀弱于预期
　　7月上游通胀大幅回落符合预期。6月中旬后，海外流动性收紧预期陡增，衰退预期浓烈，黑色、有色、能化等上游大宗价格出现大幅回落，PPI环比读数创2020年二季度以来新低。
　　值得注意的是，7月下游通胀的上行速度低于市场一致预期。7月猪肉价格大幅上涨，同时鲜果、蔬菜等价格同比高位运行，市场预期7月CPI增速可能触及2.9%，然而实际CPI同比读数仅为2.7%。我们认为CPI增速低于预期有两点原因，一是猪肉权重出现明显下修，二是该月超预期疫情影响服务价格。
　　在过去几轮猪价上行周期中，猪肉的权重会不断下修，且本轮的猪肉权重下滑快于以往。今年1月猪肉占CPI的权重为2.3%，至今年7月月份时，猪肉权重就已下滑至1.3%，权重的下滑幅度高达1%。换言之，当前猪价变动对居民通胀的贡献幅度较年初衰减4成以上。
　　此外，7月全国疫情再起波澜，安徽、江苏、上海等多地出现确诊病例，对服务业恢复造成干扰。微观数据方面，地铁客运量、拥堵延时指数等验证服务业景气度的指标也同步回落。
　　下半年国内通胀难成货币政策掣肘
　　当前仍有部分从业者担忧CPI回暖可能对货币政策形成掣肘，但是我们认为大可不必，原因有三。
　　一是上游通胀趋缓。当前海外通胀居高不下，美联储货币政策易紧难松，下半年全球金属价格中枢大概率下移。能源方面，尽管存在俄乌冲突等不确定因素，国际能源价格存在上行风险，但是国内受益于煤炭保供、非市场化电价、成品油限价等因素，能源价格对通胀影响最强烈的时期已经过去。因此，下半年上游通胀趋缓是大概率事件。
　　二是食品价格对通胀影响减弱。食品价格的变动主要受猪肉价格影响，我们预计下半年猪价变动对通胀影响将弱于以往。一是猪价占CPI的权重大幅走低，带动效应减弱；二是发改委可能将采取保供稳价平抑猪价过快上涨，近期猪价已经有所回调。
　　三是货币政策可能更加关注核心通胀。2019年受“非洲猪瘟”影响，CPI大幅上行，但是反映流动性松紧的DR007并未跟随上行，反而跟随核心通胀的变化。2021年7月“双控”发酵，上游大宗价格上涨，但是货币政策也未收紧。
　　我们认为，如果本次通胀的上行范式也以食品、能源供给收缩作为主驱动，那么货币政策并不会简单以价格高低作为考量依据。参考此前经验，核心通胀的走势及背后逻辑可能才是政策层考量的关键要素。
　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；地缘政治超预期。