中信证券-塔牌集团-002233-2022年中报点评：上半年业绩承压，下半年迎来改善-220810

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　　2022H1受局部疫情冲击、地产需求下滑、成本压力明显等因素影响，公司业绩承压，但下半年，随着基建稳增长政策落地及地产需求如预期环比恢复，公司业绩有望迎来一定改善，维持“买入”评级。
　　▍2022年中报业绩同比下滑80.90%。公司2022年上半年实现营业收入25.93亿元，同比下降28.64%；归母净利润1.75亿元，同比下降80.90%，扣非净利润2.05亿元，同比下降75.54%。其中单二季度营业收入13.38亿元，同比下降37.26%；归母净利润1.22亿元，同比下降78.31%，主要因为局部疫情频发、地产投资增速大幅下降、南方持续降雨等因素影响，同时公司证券投资出现浮亏，而上年同期为浮盈，导致上半年公司扣非损益同比减少约1.06亿元。
　　▍2022年上半年水泥产量下降26%，均价同比下降4%。2022年上半年，由于需求下滑明显，全国水泥产量同比下降15%，其中广东水泥同比下降22%。公司水泥业务主要辐射广东、福建、江西赣州等地区，上半年实现水泥产量767.35万吨，同比下降26.46%；销量728.80万吨，同比下降27.80%，公司产销量降幅略大于广东省水平。公司单位水泥售价为325.56元/吨，同比下降4.24%；成本方面，主要因为煤炭价格同比涨幅达53.91%，煤炭成本占公司水泥生产成本40%以上，导致公司水泥平均销售成本为259.72元/吨，同比上升25.78%；公司水泥业务毛利率为20.22%，同比下降19.04pcts。上半年，在需求下降明显、成本压力较大的影响下，公司水泥业务受到一定冲击，我们预计下半年随着地产需求如预期环比改善、基建稳增长政策落地，公司水泥业务有望迎来一定改善。
　　▍混凝土毛利率增长4pcts，光伏发电毛利率高达57%。2022年上半年，公司混凝土业务收入8275万元，同比下降36.02%；毛利率同比增长4.05pcts至23.06%。2021年公司公告，为优化能源使用结构，降低用电成本，实现清洁低碳生产，打造低碳竞争力，公司拟在公司及下属子（分）公司和孙公司厂区及矿区等符合建设条件的场地分期建设分布式光伏发电储能一体化项目。2022年上半年，光伏发电业务收入实现44.7万元，毛利率达到57%，我们预计后续公司光伏发电业务收入有望进一步增长。
　　▍风险因素：粤东重大基础设施项目进度不及预期；新增水泥产能释放过多，行业竞争恶化；公司在产业链上延伸的进度较慢。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到局部疫情及煤炭成本影响，我们调整公司2022~2023年EPS预测至0.97/1.21/1.42元（原预测为1.75/1.96/2.11元）。当前股价7.9元，对应PE分别为8/7/6x。考虑行业及公司历史估值水平在8~10x，我们给予公司2023年PE8x，对应目标价10元，维持公司“买入”评级。