中银国际-策略周报：TMT科技，小荷才露尖尖角-220807

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　　以5G物联网、人工智能、云计算、元宇宙等代表的数字经济有望形成新的主要经济形态，是未来TMT行业重要的投资机会；目前国内的TMT科技公司仍处在高国产替代空间的高速成长阶段，发展潜力、业绩和估值提升空间广阔。市场在重新上行的过程中往往会产生新的做多方向，我们认为三季度中后期以TMT为代表的科技成长有望出现一波底部估值修复机会。
　　三季度中后期以TMT为代表的科技成长有望出现一波底部估值修复机会。市场在重新上行的过程中往往会产生新的做多方向，22年3季度的中后期阶段，我们认为有可能是以TMT为代表的科技成长出现一波底部估值修复的机会。当前处于新一轮中周期上行的中早期阶段，以新能源为代表的电气化是较为确定的主导产业方向；此外以5G物联网、人工智能、云计算、元宇宙等代表的数字经济有望形成新的主要经济形态，是未来TMT行业重要的投资机会。同时我们也需要看到主导产业之间存在技术耦合和连接，从而形成更强的产业趋势。2020年以来本轮国内以新能源车为代表制造业硬科技的突围，或伴随着汽车智能化零部件和软件的产业链闭环的产生。以上从产业趋势看，TMT行业也具备业绩困境反转，触底回升的必要性。与美股科技股走向成熟相比，国内的TMT科技公司仍处在高国产替代空间的高速成长阶段，发展潜力、业绩和估值提升空间广阔。
　　内需修复动能趋缓，货币宽松基调不改，TMT板块盈利估值性价比凸显。7月制造业PMI相较6月下行1.2个百分点并重回收缩区间，显示国内需求预期出现波动。我们在中期策略及此前周报中提到，下半年起A股市场的投资主线将逐步向盈利估值均衡化过渡，分子端重要性将会显著提升。我们梳理了当前各一级子行业盈利预期相较4月末以来的环比变化以及各行业估值所处的历史分位，可以看到热门赛道电力设备行业虽然盈利预期持续向好但行业估值分位缺乏较强吸引力，而部分消费行业虽然盈利预期环比变化幅度有限但估值已经处于历史相对高位。相较之下，TMT板块的几个子行业当前盈利预期均出现不同程度的回温趋势，且行业估值尚处于历史较低水位，配置性价比凸显。短期来看，在市场估值修复动能趋缓的震荡市中，盈利估值的性价比将成为资金博弈的重要考量因素。中期视角下，新一轮中周期内主导产业的更替将为科技产业带来新的发展机遇，类比13年，下半年科技产业布局时点已现。
　　行业轮动的三层配置顺序。梳理提炼当前市场环境下进行行业轮动配置的三层顺序。第一层，科技成长行业与类价值行业之间的轮动，16年迄今，两大类方向负相关性高达-0.75，大类行业方向上的判断是取得超额收益的先决条件，也是行业配置最先需要考虑的胜负手因素。第二层，聚焦在大类方向内部行业之间轮动，此前“新半军”与“TMT”保持较高同向性，在半导体和新能源产业爆发后，景气的大幅分化使得同属性大类行业中两个方向的收益裂口迅速悖离且持续扩大。第三层，聚焦当期景气行业与非景气行业内部轮动，第三层行业轮动的核心关注点在于强弱幅度而非方向，同类别子行业间的超额收益方向大体上一致，但同一阶段超额收益主导者有所不同。就细分行业间超额收益差值成因而言，景气周期或景气绝对值是原因之一，但更短维度内的超额收益差距更多由不同行业短期的事件驱动所主导。从上述三层行业轮动先后逻辑拆解来看，我们判断就第一层结构而言，大类方向上仍偏向科技成长，后续需密切观测是否有超预期地产政策或举措出台，如有则短期大类方向将向价值倾斜。对第二层结构而言，建议当前关注科技成长内部TMT板块三低背景下的估值修复机会。对第三层结构而言，市场风险偏好重新上行，叠加充裕流动性，使得TMT内部细分行业收益率在三低背景下对于基本面或事件驱动面维度下的细微边际利好呈现更强正反馈的概率或大幅提升。
　　风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。