富途证券-拼多多-PDD.US-洞察崛起密码，探究价值几何-220801

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　　行业角度：
　　互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放。电商行业进入有序竞争阶段，以往各平台间价格战、强制商户“二选一”等不正当的竞争行为得到改善，用户线上体验优化。
　　线上消费仍有增长空间。中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额长期稳步提升，中短期疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线上销售增长预计继续超过线下增长。
　　传统电商平台面临挑战。头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓，新业态例如直播电商异军突起抢占市场份额。
　　电商核心指标。GMV与货币化率，GMV决定平台变现规模，货币化率体现平台变现能力。
　　公司角度：
　　公司崛起核心逻辑。有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺；不断推进的城镇化进程、累计的人口红利与相对完善的基础设施为拼多多提供沃土；而低价与社交不是成功的根本原因而是重要战略和运营服务表现形式。
　　推测盈利能力改善逻辑。收入端，GMV与货币化率仍有提升空间；费用端，三费边际下降，降本增效释放利润。
　　投资价值：
　　盈利预测：预计公司2022至2024年营业收入与净利润(Non-GAAP)分别为1,121亿元/1,444亿元/1,727亿，188.36亿元/268.55亿元/359.31亿元；首次覆盖给与中性目标价格50.75美元，中短期内增长空间有限。
　　风险提示：宏观经济下行，影响居民消费意愿及消费能力，商家投放广告需求下降，拼多多货币化率与GMV增速不及预期，从而影响公司营收增长；互联网监管政策变动风险；美股退市风险；市场竞争加剧；百亿补贴对于提升客单价、提高用户粘性效果有限；商品品牌化与高端化不及预期；农业投入持续扩大、多多买菜业务进展不及预期影响公司利润率等。