国信证券-思摩尔国际-6969.HK-技术壁垒依旧，持续增长可期-210709

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事项：2020年7月7日，思摩尔国际发布业绩预告，2021上半年调后净利润在28.26~31.23亿元间，同比增长116.1%~138.8%，超出我们预期。

国信轻工观点：公司业绩强劲的增长显示了消费者市场强劲的需求，更体现出公司在深厚技术、研发加持下的领先市场地位。

我们认为，电子烟作为减害性的产品，未来其渗透率有望随着健康意识的提升而持续走高，带动产业链实现长期持续成长。

在此健康化提升的进程中，技术实力领先、投入力度大、投入决心强的代工企业能够规模化为客户提供性能更为稳定优越的产品，并具备更快响应客户产品迭代需求的能力。

当前市场，尤其是国内市场仍处于发展早期的阶段，品牌商需要持续快速推出新口味、功能、造型的产品来实现拉新与留存，能够快速实现稳定规模化交付的代工龙头仍是品牌商的合作首选。

评论：政策与行业格局担忧带动股价下行自3月以来，思摩尔国际股价持续下跌，主要原因包括：1）3月22日工信部和国家烟草专卖总局研究起草的《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，在附则当中增加一条作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

”征求意见稿引发了市场对电子烟行业今后是否存续、成长空间、路径以及速度的担忧，进而导致估值下行。

2）5月26日，卫健委发布《中国吸烟危害健康报告2020》指出电子烟存在一定健康危害，引发市场对电子烟未来监管严厉程度的担忧。

3）5月下旬部分传统电子产业链代工企业进军电子烟代工的信息引发了市场对电子烟代工竞争格局以及思摩尔国际中长期订单、收入成长性的担忧，促使股价进一步下跌。

电子烟减害效果显著，规范行业标准利于提升安全性包括甲醛在内的若干种碳基化合物和其他有毒物质在电子烟烟雾中的含量极低，对身体的危害方面远小于燃烧烟草，故电子烟的减害性对促进公共健康有一定积极作用，目前国际社会诸多研究已在此问题上形成共识。

现阶段存在的诸如雾化芯掉粉脱落、玻纤雾化芯颗粒掉落被吸入肺部等安全风险，以及违规销售给青少年等问题，但大部分是由行业发展不规范，缺乏明确的质量标准与监管所致。

要解决上述行业发展中存在的问题，需要政策落地与大型规范企业的参与，从而提高行业标准，向社会输出更有安全保障的产品。

行业空间广阔，技术实力差距客观存在电子烟代工目前仍是蓝海。

据弗若斯特沙利文测算，2021-2025年封闭式电子雾化设备、开放式电子雾化设备、特殊用途电子雾化设备复合增长率分别为40.7%、15.8%、28.9%；2025年市场规模分别为210.09、58.18、19.20亿美元。

从行业格局来看，2020年电子烟代工CR5为32.9%，思摩尔国际为18.9%独占大头，这一竞争格局是各企业在研发、技术和规模化交付等维度综合实力差异的自然体现。

我们认为行业短期格局不会因为新企业的进入而大幅恶化，新老玩家有望共同享受行业快速成长的红利。

迭代速率或决定产业格局从市场发展阶段角度来看：我们认为电子烟市场当前发展仍然处于早期阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的迭代速度要求较高。

不同企业由于前述综合技术实力差异，其研发迭代效率和生产品控均存在差距。

品牌方在选择供应链合作伙伴时的考量因素包括：价格、供应链响应速度和质量、产品品控、合规和法律风险等。

无法匹配品牌方要求而掉队的企业在竞争中处于劣势地位，从而在后续订单、收入、可投入研发资金方面与头部企业持续拉开差距。

在市场发展不同阶段、不同政策税收条件下供应链迭代速率对产业链影响的重要性会存在一定差异。

投资建议：我们认为公司2021上半年盈利强劲增长的原因可能是在利润率相对稳定的情况下产能利用率的提升，维持2021-2023年业绩预测。

2021-2023年收入分别为160.72、204.66、268.01亿元，净利润分别为57.74、76.20、99.65亿元。

公司2021年7月8日的收盘价42.95港元对应的2021-2023年预测PE分别为37.01、28.05、21.45倍。

基于对电子烟这一新兴赛道未来广阔成长空间的乐观预期，和公司在中游代工制造领域中技术、客户、规模的领先地位，我们维持对思摩尔国际的“买入”评级和合理估值区间74.68~80.86港元。

风险提示：国内外更多区域禁止调味电子烟；电子烟被发现重大健康风险；公司订单、业绩不及预期。