中泰国际-港股策略研究：美联储7月议息会议对市场的启示-220728

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　　美联储在今晨的议息会议宣布加息75个基点，把联邦基金利率区间提升至2.25-2.5%，缩表规模在9月将提升至600亿美元国债及350亿美元MBS，符合市场预期。声明中提及近期消费和生产的趋弱，但强调就业市场依然强劲，美联储会坚定致力于让通胀回归其2%的长期目标，认为低于趋势水平的增长可能是降低通胀的必要条件，未来加息水平会视乎数据而定。我们认为本轮加息预期急速上升的阶段大概率已近尾声，美联储亦无意提高进一步急速加息的预期。尽管利率水平已升抵2018年的水平，并预计更高的利率会维持一段时间，但不论9月最终加息50或75个基点，从边际意义上，本轮加息循环及压力大概率在7月已见高峰，9月开始出现转折点，因此影响分母端(利率)的压力可望在三季度纾缓，接下来分子端(盈利下修)的压力会是影响美股的重要因素。
　　美股即市反应积极
　　美联储公布利率决议后，以纳指为首的美股表现反应积极，纳指最终上涨4.06%，道指及标普500指数分别上涨1.4%及2.6%。VIX指数下跌5.9%，收报23.24点。金价及布伦特期分别上涨0.96%及2.9%，比特币上涨8.8%，而美元指数下跌0.7%，跌穿107的水平。债市的表现较为平静，2年期及10年期债息变动不大。若参考此前两次议息(5月及6月)后的市场反应，即市反应可能不具参考价值。CME利率期货预计9月较大概率加息50个基点的机率，预计11月及12月各加息25个基点，隐含年底目标利率在3.25-3.5%。
　　美联储将通过降低经济增速压低通胀
　　美联储承认近期的消费及生产活动开始降温，但最近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。委员们再强调通胀“升高”，并将这种情况归因于供应链问题、食品和能源价格上涨以及“更广泛的价格压力”。鲍威尔认为美国经济在降速，但目前经济并没有陷入实质性衰退。从会后声明及记者会的表述看，美联储仍视打击通胀为首要任务，低于趋势水平的增长率，可能是降低通膨的必要条件。
　　服务需求支撑，短期通胀较有韧性
　　通胀方面，虽然6月CPI及核心CPI分别同比增长9.1%及5.9%，高于预期。6月所有通胀分类呈现“普涨”态势，食品、能源、核心商品、核心服务四大分项全面上涨。但值得留意的是，核心CPI同比增长已连续三个月放缓，3月大概率是核心CPI同比增长的最高时点。往前看，原油、大宗商品及农产品的价格自6月中旬起已明显下行，考虑到原油价格对美国国内汽油价格有大约一个月的传导时间，预计7月广义CPI同比增长或较6月有所回落。不过，消费者从商品需求转向服务需求或对交通及房租等服务通胀带来支撑。随着时间的推移，紧缩货币政策的滞后效用将对需求带来抑制作用，若9月有更多迹象显示劳动力市场需求降温、核心通胀持续回落及衰退风险增加，紧缩政策退坡的预期便会上升，届时对股市会较为友好。
　　三季度美股将持续面对盈利下修压力，但政策退坡后成长风格将占优
　　当前市场对美股的企业盈利预期仍然较为乐观，下修幅度暂时不大，市场预测今年标普500指数的盈利增长为8.8%。随着二季报及更多的经济数据陆续公布，预计盈利下修压力逐渐增加。截至27日，标普500指数的预测PE为17.6倍，略高于过去十年平均0.03个标准偏差，并没有给盈利下修留有空间，当前的估值不具防守力。接下来分子端(盈利下修)的压力会是影响美股的重要因素，若后续估值调整至一个比较低的水平(例如在18年底及20年初的底部约14.5-15.0倍左右)，即使盈利再遭到大幅下调亦不影响市场筑底，三季度美股仍然异常波动，但调整将是个吸纳的黄金窗口。由于标普500指数及纳指年内最多已分别下跌23.7%及34.8%，若非发生深度衰退或全球金融系统性风险，下半年做多美股的胜率较高，预计四季度美联储政策退坡后将有利以纳指为首的成长股及港股的表现。