国盛证券-固定收益专题：博弈赎回条款的六大切入点-220729

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　　近期赎回条款再次引起投资者关注，多支转债集中结束了此前承诺的不赎回期，再次面临赎回选择，另外，可转债新规即将落地，发行人将迎来不赎回“冷淡期”，并且还需公布持有5%以上股份的股东、董高监在未来6个月内的可转债减持计划，这可能会影响之后发行人的赎回选择。对投资者来说，博弈赎回条款困难重重，稍有不慎可能面临较大回撤，但一旦成功，也可能在极短时间内收获涨幅。本篇报告将从六个维度比较以往公告过不赎回和赎回的样本，为投资者判断发行人是否赎回提供经验帮助。
　　1、大股东仍持有大量转债尚未出清。由于沪深两市交易所规定，当投资者持有转债份额超过20%时，每增减10%需要公告，因此我们只能得到大股东持股20%以上时减持的数据。统计2019年以来所有可转债的样本，我们发现公告提前赎回的共191支转债，其中，发行人公告提前赎回时，大股东仍持有转债超过20%的仅4支。因此，我们可以经验地认为当大股东持有20%以上可转债时，不行使提前赎回条款的概率极高。
　　2、发行人有稳定股价的诉求。一般情况下，对于存量余额较大的可转债，如果发行人选择不赎回，可能是出于稳定正股股价的考虑。因为一旦公告提前赎回，投资者基本上会在半个月到一个月内集中转股，从而对正股形成较大的抛压，类似于股票的大规模解禁。我们比较赎回与不赎回样本大股东的质押比例，理论上大股东质押比例高的话，对正股股价的诉求会相对更强，因为如果股价跌幅过大，容易出现补充质押甚至强制平仓。从比较结果看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价。
　　3、控股股东暂时不希望股权被稀释。发行可转债融资的一个优势便是能避免公司股本短期急剧扩张。利用可转债融资可以大大缓解传统股权融资带来的股权稀释效应，通过较长的转股期，可转债持有人进行逐步的转股，使得股权稀释速度减慢。假如公司在触发赎回时转股稀释率过高，有可能抑制发行人提前赎回的意愿。从经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则公司选择立刻赎回的概率较低。
　　4、转债未转股比例高、剩余期限长。如果可转债上市存续时间不长，且未转股比例很高，公司有可能不会着急立刻赎回促转股。一方面，转债剩余期限很长，未来可能还有多次选择的机会，也表示公司对后续股价表现有信心；另一方面，转债未转股比例高，提前赎回有可能导致集中转股，压制股价。比较未转股比例的分布，可以发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的概率高于立刻赎回。此外，我们发现剩余期限在两个样本中的分布并无显著差异，发行人是否提前赎回与转债存续时间关系不大。
　　5、可转债利息负担较大。我们猜测发行人迫切想要提前赎回的一个原因是可转债会计计提的利息对公司表观利润有较大影响。虽然可转债的实际利息很低，通常第一年票面利率只有0.2%，但是会计处理上，公司每年会按照可转债对应评级的企业债的实际利率计提费用，因此，会对部分公司的净利润产生较大的影响。然而，根据比较结果，我们发现实际情况与猜测并不符，不赎回样本中财务费用/归母净利润超过20%占比为46.7%，而赎回样本为37.2%，财务费用负担大的发行人反而更多的选择了不赎回。可转债利息负担大促使发行人赎回的结论没有得到数据验证。
　　6、补充资本金诉求强烈（银行转债）。在是否赎回的选择上，银行转债是比较特殊的一类，由于大部分银行有强烈地补充核心资本的诉求，所以，一旦满足赎回条件，发行人会立刻选择赎回。另外，大部分银行转债转股价均低于每股净资产，不符合下修条款，这更促使了发行人选择提前赎回。
　　最后，我们整理了6、7月里结束前承诺期且未公告的转债，其中伯特转债大股东全额配售可转债后并未发布减持公告，目前仍持有20.39%的可转债；齐翔转2的大股东质押比例稍高，为86.81%；股权稀释率方面各支转债普遍不高。以上分析希望能为投资者在判断发行人是否赎回时提供参考。
　　风险提示：历史经验失效风险，疫情发展超预期，转债估值压缩，外部环境持续震荡。