中银国际-关注居民和企业部门加杠杆的意愿和能力-220729

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　　宽松的货币条件已经为经济复苏和债务扩张打开了空间，但是市场仍对实体部门的信用扩张存有疑虑。本文拟从居民和企业债务现状和内生性问题探讨一下加杠杆逻辑。
　　当前中国信用派生高度依赖政府融资和基建衍生的债务。上半年金融数据稳定，离不开专项债显著提前。中长期贷款较为疲软，余额增速较2021年底明显下滑。虽然6月金融数据结构有所改善，但持续性有待观察。由于上半年政府融资额度已经较往年同期明显透支，如果居民贷款继续受房地产景气下滑拖累，下半年信用扩张存在较大不确定性。
　　中国居民的杠杆率依然可控，但是上升较快。在结构性结业压力较大、收入损失较多和疫情发展不确定等多种因素下，居民储蓄倾向偏高。中国企业部门杠杆率较高，主要集中在国有企业，民营企业杠杆率尚可。问题是，经济下行压力加大的情况下，民企惜贷、银行慎贷。而且，不少急需用钱的企业都是受疫情影响较大的行业，偿债能力已经恶化。在未来现金流看不清的情况下，薄弱领域的企业难以既要低息融资，又要承担稳就业的重任。这些企业又多数是服务业行业，是创造就业的主力军。这造成了当前中国新增就业不足的局面。
　　2022年政策力度之大，可能并不弱于2020年。整体依然延续稳企保就业和先存量后增量的思路。但是，2022年宏观环境与2020年不尽相同，三年疫情积累的部分问题也有演变成长期问题的风险。政策可以解决一些问题，但不能完全对冲疫情发展带来的影响，线下活动仍难以正常化。短期看有流动性陷阱的风险，长期看是疫情的疤痕效应。
　　稳增长是当前首要任务。房地产和基建仍应是托而不举，改善实体经济现金流和刺激消费才是当务之急。货币政策避免“流动性陷阱”的关键是财政政策，政府杠杆率容忍度可以适度提高，提前发力、适时加力，积极谋划增量政策。
　　风险提示：中国疫情超预期，国际通胀和货币紧缩超预期，地缘政治风险。