中信证券-新大正-002968-2022年中报点评：业态布局完善，业绩稳定增长-220727

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　　公司全国化战略进展顺利，2022年上半年重庆以外区域收入占比超过50%，新拓项目占比接近80%，公司业态布局完善，总部和城市层面管理层激励充分，公建行业发展前景广阔。
　　▍业绩平稳增长。2022年上半年，公司实现营业收入125,034万元，同比增长39.5%；实现归母净利润9,315万元，同比增长25.2%，剔除股份支付影响后实现增长约38.6%，保持平稳增长，也符合此前公司业绩预告。根据股权激励解锁条件，2022/23/24/25年收入增速较2020年不低于110%/200%/280%/360%，净利润（剔除股权激励费用）增长不低于90%/150%/210%/280%。
　　▍新项目入场及疫情防控成本拉低短期毛利率。2022年上半年，公司主营业务毛利率为17.18%，较2021年下降1.47个百分点。公司盈利能力下降主要有两个原因：1）毛利率较低的新进项目收入占比增长7.6个百分点至20.7%，新进项目存在筹备费用，前期成本高，所以毛利率较低，随着项目进入成熟运营阶段，毛利率将会明显提升。2）疫情防控带来额外成本，公司服务的公建业态属于疫情防控重点区域，防疫物资和人员投入均带来公司成本的增加。
　　▍从重庆走向全国，全国化战略持续兑现。2022年上半年，公司重庆以外区域收入同比增长69.1%，占比由2021年同期的47.7%提升至57.8%，公司正从区域公司成长为全国化公司。2022年上半年公司新拓项目中标金额11.8亿元，新签合同年金额5.4亿元，同比增长约41%，其中重庆以外区域拓展占比76%。公建领域市场空间大，行业集中度低，公司仍然具备较大成长空间。
　　▍业态布局完善，各层级激励到位。公司在公建行业规模优势并不显著，但是较早完成业态全面布局，办公、公共、商住、学校、航空等细分领域均有较长时期积累。公司充分利用A股上市公司优势，对核心管理层给予充分激励，且对区域管理层采用城市合伙人激励制度，充分激发管理团队干事创业积极性，是中长期业务发展的组织保证。
　　▍风险因素：公建行业竞争增加的风险；公司收并购规模扩张不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司全国化战略进展顺利，2022H1重庆以外区域收入占比超过50%，新拓项目占比接近80%.公司激励充分，公建行业发展前景广阔，我们看好公司的发展。考虑到新项目占比和疫情防控带来的盈利能力短期下降，以及公司股权激励费用的影响，我们调整公司2022/23/24年EPS预测为1.00/1.35/1.68元（原预测为1.06/1.43/1.78元）。目前可比物管公司估值平均为2023年20倍PE，我们考虑到公司规模小，成长空间大，给予公司2023年25倍PE的目标市值，对应34.00元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。