中信证券-REITs专题报告：首批保障性租赁住房REITs成色几何？-220726

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　　当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。考虑到参与发行认购环节是获取份额的重要途径以及保租房REITs上市后的潜在溢价空间，我们建议积极参与保租房REITs的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房REITs。
　　▍保障性租赁住房：乘借东风。现阶段，我国住房市场租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡。考虑到“房住不炒”以及“服务新市民”的政策背景，租赁住房市场料将迎来较大的发展机遇，而保租房或成为发展重点。鉴于保租房和公募REITs的适配性较高，以发行公募REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。
　　▍首批保障性租赁住房REITs成色几何？
　　一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。两单REITs的保租房项目均选址于一、二线城市中生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量有保障。
　　二、政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。多维度来看：（1）红土深圳保租房REIT的企业和个人租户占比相对均衡；中金厦门保租房REIT以个人为主要承租人；（2）政府配租的模式以及“供不应求”的市场结构或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险；（3）租约结构方面，红土深圳保租房REIT的租约结构相对分散，而中金厦门保租房REIT的租约集中度较高。
　　三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房REITs盈利能力提升的重点。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。这一限制确有可能影响保租房REIT的收入弹性，但租金“涨幅受限”并不等同于“不涨”，叠加高出租率的支撑，保租房REITs项目仍有望维持较高的盈利能力。
　　四、可扩募项目储备充足。两单保租房REITs的原始权益人作为当地重要的保租房筹建和建设主体，均储备了充足的候选项目以供扩募，这将有利于保租房REITs未来的持续经营。
　　五、估值所用折现率与产业园区类REITs类似。两单保租房REITs均采用收益法进行底层资产价值评估，其中红土深圳保租房REIT项目所使用的折现率为6%，与其他一线城市产业园区类REIT相似。资产估值方面，红土深圳保租房REIT项目估值11.58亿元，中金厦门保租房REIT项目估值12.14亿元。
　　六、保租房REITs募集规模小，现金分派收益率与其他产权类REITs相似。保租房REITs募集规模不及其他REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。从初始现金分派率看，根据招募说明书披露，预计2022年度红土深圳保租房REIT和中金厦门保租房REIT将分别实现4.24%和4.33%的现金分派收益率。
　　▍保租房REITs配置策略：积极参与发行认购环节。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。当前，政策因素或是当前投资保租房REITs的关注重点。考虑到参与发行认购环节是投资者获取份额的重要途径、保租房REITs上市后或存在溢价空间、以及二级市场或存在高溢价买入导致IRR降低的情况，我们建议积极参与保租房REITs的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房REITs。
　　▍风险因素：REITs政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；REITs可供分派现金不及预期。