中信证券-蛇口产园-180101-跟踪报告：疫情影响经营进度，租金减免提振信心-220725

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　　受一季度以来疫情的影响，博时蛇口产园REIT的底层资产的平均租金和出租率均有所下行。在此影响下，基金上半年各项经营指标完成进度不及预期。7月14日，基金发布租金减免公告，对符合要求的中小企业减免3个月的租金。我们认为，基金底层资产的区位优势明显，且本次租金减免有助于提高园区内企业粘性，维持出租率和平均租金水平，未来疫情好转后，基金底层资产的运营将明显好转。
　　▍资产价值稳中有升，疫情反复底层资产运营承压。2021年底，博时蛇口产园REIT所管理的万融大厦和万海大厦估值达25.34亿元，同比增长0.2%，资产价值保持平稳增长。基金成立至2021年末，底层资产可供出租面积为9.4万平，2021年平均出租面积达8.2万平，平均出租率为87.3%，较2020年降低2.5个百分点。2022年上半年，受深圳疫情反复的影响，底层资产的运营有所下行。2022年二季度，底层资产的平均出租率下降至84.9%，月平均租金为122.34元/平。
　　▍租金减免提振租户信心，边际改善明显。基金于7月14日发布公告，将为符合条件的小微企业和个体工商租户减免3个月租金，预计减免租金规模将达到2,272.66万元。为保障基金持有人的利益，基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构将以部分减免各自管理费用及物业酬金的方式，缓解本次免租对基金的影响。受免租影响，租户信心和续租意愿得以提振，截至2022上半年末的时点，园区出租率达85.7%，较一季度末的84.5%提升1.2个百分点，园区运营边际改善明显。
　　▍受疫情和租金减免影响，经营目标完成进度不及预期。2021年，基金实现营业收入7891万元，按照基金实际运营天数（207/365）调整后，完成基金募集说明书目标的98%；实现EBITDA和可供分配金额6021万元和5284万元，均超额完成经营目标。2022年以来，受疫情的影响，1）蛇口片区约3周的时间内无法正常办公，导致部分客户续租不及预期和招租滞后，2）部分租户已签署免租协议，已减免租金收入269.56万元。基金经营指标完成进度有所落后。2022年上半年，基金实现营业总收入6440万元，EBITDA 5519万元，可供分配金额2871万元，除EBITDA外，其余两项指标完成进度均不及50%。
　　▍REITs市场火热，价格持续走高。2022年6月，基金迎来部分解禁，本次解禁后，基金流通份额将达到6.12亿份，占基金总份额的68%。本次解禁后，基金价格持续走高，截至7月22日，基金收盘价为3.236元/份，较发行价上涨40%。基金成交保持火热，7月22日，基金成交金额1540万元，换手率达0.82%。根据2022年7月22日收盘价计算，博时蛇口产园REIT于2022年的现金分派率为3.18%，高于产权类REITs的平均水平。我们认为，在部分解禁后，REITs价格的普遍上涨，存在REITs市场规模较小、投资者关注度集中上升和市场过热的因素。未来市场恢复理性后，基金的成交量预计将逐渐恢复至合理水平。
　　▍风险因素：疫情反复，导致底层资产的出租率和平均租金下行，进而影响基金分派金额的风险。租金减免可能导致可供分配现金流受影响的风险。无风险利率调整，影响基金估值的风险。当前市场流动性过高，推高基金价格的风险。REITs底层资产的运营受到宏观经济、区域规划变动影响的风险。
　　▍核心区位是支撑基金价值的重要因素。2022年一季度以来的疫情导致底层资产经营停摆约3周，这对园区内的租户造成了极大的影响，进而表现为园区平均租金和出租率的下降。但是底层资产所处的所处蛇口网谷产业园，是首批国家双创示范基地项目，在新一代信息技术、电子商务、物联网及文化创意等新兴产业具有产业集群效应，周边租赁需求旺盛，在疫情过去后，底层资产的出租率预计将快速恢复至疫情前的水平。我们通过DDM模型测算基金的合理价格为3.38元/份，基金目前收盘价为3.24元/份，维持“增持”评级。