国金证券-食品饮料行业：餐饮供应链，万亿赛道，谁主沉浮？-220723

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　　基本结论
　　本文通过分析国内餐饮行业的发展特点，结合国外供应链演变经验，对国内餐饮供应链细分4大板块（速冻食品、冷冻烘焙、预制菜、复合调味品）分别进行现状分析、空间估算和趋势探究，并展望疫情后可行的投资机会。
　　餐饮供应链的实质是提高效率+成本转移。需求端，消费者工作日外食需求增加，且愈发重视就餐效率。供给端，餐饮门店成本不断上涨，外卖入场竞争加剧，餐饮行业盈利能力显著下降。餐饮企业向上游寻求解决方案，基于半成品、准成品而生的中央厨房模式逐渐诞生。
　　从“零散化”走向“一体化”，我国餐饮供应链初步成型，但运行效率仍有大幅提升空间。参考美国Sysco发展历史，餐饮连锁化是重要的催化剂。2018-2021年，中国餐饮市场连锁化率提升6pct，连锁化意味着对规模效应的追求，预计疫情后连锁布局加速，供应链迎来发展机遇期。
　　预制菜：BC双轮驱动，量价势能齐升。根据分渠道测算结果，我们保守估计中国预制菜市场规模2030年可达1.03万亿元，2021-2025E年CAGR为17.2%。目前市场上已有多类玩家，预计品质打造核心竞争力，C端市场成必争之地。
　　冷冻烘焙：乘消费升级之风，渗透率提升可期。2021年我国烘焙市场总规模达到2657亿元，预计2021-2025E年CAGR为7.8%。我国烘焙市场集中度低（CR5约10%），且集中于短保预包装产品。随着大众对健康、新鲜诉求提升，预计冷冻烘焙有望挤占短保预包装、长保产品份额。另外烘焙场景的多元化，也将为市场贡献增量。
　　复合调味料：菜品标准化驱动，烹饪便利性占优。2021年我国复合调味品市场规模1588亿元，2015-2021年CAGR为13.44%。对比欧美等成熟国家（渗透率超60%），我国的市场渗透率仅26%。餐饮和工业端对复合调味品定制化需求进一步扩大。C端仍处于培育阶段，以中式大单品打造为主。
　　速冻食品：行业格局基本成型，细分赛道成为突破口。2020年我国速冻食品行业市场规模为1611亿，预计2021-2026E年CAGR为8.9%。其中速冻米面为寡头垄断格局，创新成为第二增长曲线。速冻火锅料市场趋于饱和但集中度低，我们认为整合上下游优势资源有助于提升市占率。
　　如何看待疫后投资机会？1）随着餐饮集中度提升，疫情后供应链修复具备确定性。我们认为在早期，四条赛道均享有高速成长机会，其中BC并驾齐驱、大单品建设是两条可行的突围思路。2）展望未来，我们通过复盘日本相关行业龙头的发展历程，认为产品附加值和产品丰富度共同形成盈利防御阵。在饮食差异化背景下，我们认为中国市场受益于口味多元化、饮食结构差异化，国内预制菜、复合调味料行业较日本市场有更大潜力可挖。重点推荐安井食品、千味央厨、立高食品、天味食品、颐海国际。
　　风险提示
　　疫情持续风险、成本上涨风险、食品安全风险、行业竞争加剧风险